地方政府财政与城投平台专题报告-城投债的三层次定价逻辑.docx

? ? 地方政府财政与城投平台专题报告 城投债的三层次定价逻辑 ? ? 1. 综述 我们通过研究发现，城投债的定价逻辑具有“重地区、轻个体”的特点，即城投债 所属地区及其层级（省、地级市、区县及县级市、园区）是决定该债券估值的首要 因素，该城投债发行人自身的财务状况仅是该债券估值定价的次要因素。我们在 2021 年 3 月 30 日发布的《省以下财权划分解析及地方财政实力评估》中，基于各 地区地方财政数据构建了适用于全国各地方、各层级的地方财政打分体系，本文将 该体系进一步拓展，综合地方财政实力及公司自身财务实力构建适用于城投债的打 分体系，从而量化城投债的定价逻辑。 本文结构如下：第二章根据当前各城投债估值情况探索其定价逻辑，第三章基于城 投债的定价逻辑构建量化打分体系框架，第四章基于城投债定价体系对各省和江苏 省等地级市城投债进行打分，以期帮助投资者全面分析比较各地区、各行政层级城 投债性价比。 2. 根据城投债估值情况探索其定价逻辑 2.1. 重点追踪债券及其估值观察时点的选择 本文选取江苏省、湖北省、湖南省、山东省、四川省等 5 个省份下属各地区（省、 市、县）各行政层级剩余期限在 1 至 3 年之间、不含权的城投债作为重点追踪标的， 并从中挑选各地区各行政层级 2020 年 12 月 1 日（下文称“估值观察日”）估值最低 的城投债作为相关地区的代表债券，分别从静态、动态角度探索市场资金对城投债 的定价逻辑： 1、静态角度方面：我们将各地区各行政层级所有代表债券估值观察日收益率估值由 低到高排列，以观察各地区相关层级城投债估值分布情况。由于去年四季度信用债 市场风险事件频发，各评级各期限收益率估值水平、信用利差均在 11 月中下旬达到 高点，因此各地区代表债券 2020 年 12 月 1 日的估值能较充分地体现市场对不同地 区、不同行政层级、不同自身资质相关发行主体的信用风险要求水平，从而反映市 场资金对城投债的静态定价逻辑； 2、动态角度方面：考察各地区代表债券在 2020 年 12 月 1 日至 2021 年 8 月 6 日 （下文称“观察期”）间的估值变化情况，由于从去年年底、今年年初起市场风险偏 好逐步修复，伴随着利率下行的大环境，各评级各期限信用利差开始明显收窄，但 不同地区、不同行政层级、不同自身资质的债券利差收窄幅度各异，因此各地区代 表债券在观察期内不同的估值下行幅度能较好地刻画市场风险偏好变化，从而反映 市场资金对城投债的动态定价逻辑。 2.2. 静态看城投债定价逻辑的三个层次 本节根据江苏省、湖北省、湖南省、山东省、四川省等 5 个省份省级、省会级（单 列市）、地级市级、区县及县级市级、园区级代表债券估值观察日收益率估值水平由 低到高排列。 根据各省份下属各地区、各行政层级城投债估值的分布情况，我们发现城投债的定价明显遵循三个层次： 首先，财政强省代表债券估值水平整体较低。江苏省下属各地区、各行政层级代表 债券估值多数低于 5.5%，整体估值水平较低，估值高于 5.5%的多为省内经济财政 较弱的地级市下属区县的相关债券；而湖北省、湖南省、山东省、四川省各代表债 券估值多数高于 4.5%，整体估值水平较高。 第二，高行政层级代表债券估值水平整体较低。省级及省会级（单列市）城投债方 面，各省代表债券估值均低于 4.5%；地级市级城投债方面，各代表债券估值主要依 据所属地级市经济财政的强弱呈现高低分布，估值多数低于 5.5%；区县及县级市级、 园区级城投债方面，各代表债券多数高于 4.5%，部分省会（单列市）、强地级市下 属债券估值低于 4.5%。 第三，同一地区、行政层级自身资质较强（尤其是资产规模、营业收入规模较大） 的城投公司估值水平较低，而自身资质相近的公司却因为所处地区不同而估值大相 径庭。 例如： ① 江苏交通控股有限公司与江苏省铁路集团有限公司同属江苏省省级城投平台， 尽管后者偿债能力、管理效率、获利能力指标整体优于前者，但前者资产规模、营 业收入分别约为后者的 2.3 倍、21 倍，在当地同层级城投平台中处于优势地位，其 较强的自身资质使其相关债券估值处于相对较低水平：“13 苏交通 MTN2”、“20 江 苏铁路 GN001”在 2020 年 12 月 1 日剩余期限均约为 2.3 年，对应估值分别为 3.7259%、3.921%； ② 广西铁路投资集团有限公司与甘肃省公路交通建设集团有限公司分别为广西、 甘肃省级城投平台，虽然两家公司资产规模、营业收入及其他财务指标水平相当， 但两者所属省份经济发展水平差距较大，2020 年广西省 GDP 总额 2.2 万亿远高于 甘肃省的 0.9 万亿，前者相对较好的区位优势使其相关债券估值处于较低水平：“18 桂铁投 MTN003”、“20 甘