大类资产定价专题报告-A股收益预测框架.docx

? ? 大类资产定价专题报告 A股收益预测框架 ? ? 一、理论篇：收益预测框架 在国内，机构投资者对于“择时”往往是既爱又恨：一方面市场变幻莫测，抄底和逃顶 是所有投资者内心永远追求的圣杯；但另一方面很多人在择时上花费了大量的功夫最终 却所得甚少，因此怒斥择时无用。那么，择时是否真的不值得研究？我们认为短期择时 更多是市场噪声，研究起来费时费力，对于机构而言参与性价比不高。而长期择时，或 称之为收益预测，更多反映基本面和估值的变化，具有大量可参考的理论，研究起来有 迹可循。因此本文希望在科学的股票定价理论基础上，结合业界对股票投资的理解，构 建出一个既有理论严谨性又有投资参考价值的 A 股收益预测框架，旨在解决一年尺度的 A 股收益预测问题，以此满足国内越来越多的长期资金对 A 股的战略配置需求。 在第一章节中，我们将简单介绍基于不同逻辑的四种收益预测思路：长期均衡思路、股 利贴现思路、时间序列思路和收益分解思路，并阐述我们最终采用收益分解方案的原因， 最终我们将展示收益分解框架在 A 股的实证结果。 1.1 收益预测思路 ① 长期均衡思路。长期均衡思路的核心是“资产的长期收益与其承担的风险成正比”， 当然对于不同机构而言，风险的定义可能是有区别的： 1) 美国智能投顾公司 Wealthfront 基于传统的 CAPM 模型，通过不同资产对市场组合 的风险敞口估算资产未来的均衡回报，另外还通过 Wealthfront 资本市场模型估算 资产的预期收益，最终通过 BL 模型将两个观点进行融合。 2) 贝莱德则认为大类资产背后有五个不同的宏观风险：权益风险、利率风险、通胀风 险、信用风险和非流动性风险，通过 APT 模型估算不同资产对五个风险因子的风险 暴露，并利用五个风险因子的风险溢价即可估算权益资产未来长期的预期回报。 其实从上述两家机构的模型可以看到，基于长期均衡思路的预测方案往往具有较强的理 论假设，另外长期均衡思路估算的资产收益往往是需要超长时间来实现的，比如贝莱德 的 APT 模型就是用来估算大类资产未来 5-10 年预期收益的，因此在目前国内基金产品 考核期较短的大背景下，应用价值是有限的。 ② 股利贴现思路。股利贴现思路本质是 DDM 模型在某种特殊假设下的变体，在不同的 假设情况下，DDM 模型将有不同的呈现方式： 1) Fed Model(1997)的原理是假设企业未来盈利没有增长并全部用于分红，股票预期收 益等于市盈率倒数 EP（即权益资产的到期收益率）； 2) Shiller(2015)考虑到单期盈利的不稳定性和通胀的影响，设计了 ECY 指标：CAPE= 股价/过去十年通胀调整后的净利润均值，ECY（Excess CAPE Yield）= 1/CAPE–BY； 3) Damodaran(2014)则采用六阶段的 DDM 模型，前五年的股利增长是以分析师一致 预期的数据估算，第六年后股利以 10 年期国债收益率的增速增长，按照 DDM 模型 倒推出市场隐含的股票风险溢价。 从 Shiller 和 Damodaran 的实证可以看到，基于经典的 DDM 模型得到的预期收益确实与 未来收益有较高的相关性，这也反过来验证了 DDM 模型的理论合理性。但 ECY 模型对 企业未来盈利永续不增长的假设太强导致模型只能用来预测股票未来 10 年的收益。而 6-Stage DDM 模型虽然可以用于预测未来 3 年的收益，但是分子端依赖未来五年的分析 师预期，对国内而言这个数据的可获取性和可信度是较低的。 ③ 时间序列思路。核心逻辑是假设估值指标长期中枢稳定且具备均值回复的特征，基于 此预测股票未来长期收益。不像长期均衡或者股利贴现，时序回归并没有金融学的理论 假设，只要求估值指标与股票未来收益存在相关性即可，这是它的优点但同时也是它的 缺点，当模型短暂失效的时候，投资者只能咬牙坚持或者全盘放弃，较为被动。 ④ 收益分解思路。收益分解思路在海外也叫做 Building Blocks 方法，严格来讲它只是 提供了一种解构股票收益来源的思路，如果想要预测股票未来收益，则需要对每一分项 单独建模预测并加总。尽管如此，我们依然认为这种思路存在很大的优势： 1) 分解具有完备性 - 可以对历史收益进行完全分解； 2) 分解具有逻辑性 - 收益拆解成不同逻辑的模块，如果出错可以快速修正迭代； 3) 有明确的投资期限 - 符合真实投资中的资金和产品约束； 1.2 收益分解的 A 股实证 基于对数收益分解模型，我们对沪深 300 进行了收益分解，细节如下： 1) 成分股：以每年年初可得的指数成分计算，不考虑未来的指数成分股调整； 2) 股息率：自然年内指数分红总额/年初指数总市值； 3) 股本变动：只考虑增发、配股、转债转股和回购这四