大全能源专题研究-国内硅料龙头企业，登陆A股再展宏图.docx

? ? 大全能源专题研究 国内硅料龙头企业，登陆A股再展宏图 ? ? 大全能源：全球领先的多晶硅供应商 多晶硅优质龙头，深耕行业十余年 大全专注于高纯多晶硅的研发、制造与销售。公司前身为江苏长江电气集团有限公司，2004年更名为大全集团有限公司，并于2007年在重庆投资建设多晶硅生产基地，进入新能源产业，2010年大全新能源在美国纽交所上市。在此基础上，2011年大全能源成立于新疆石河子，多年来实现稳步发展。2020年大全能源年产能达7万吨，产能规模跃居行业第一梯队。 经营管理团队在行业内已深耕多年，历经光伏行业几轮周期，对行业认识深刻。公司技术骨干队伍多来自大全集团，部分管理层早在公司成立之前即在重庆大全从事多晶硅行业，多年保持稳定，技术经验丰富，为公司的产品升级和质量控制提供周全的技术保障。 股权结构集中，经营决策高效。截至目前，开曼大全系公司控股股东，作为一家持股型公司，直接持有公司79.57%股份，同时公司亦是开曼大全的生产经营主体。徐广福和徐翔父子为公司共同实际控制人。由于二人为开曼大全创始股东，且徐广福为开曼大全董事长，为公司经营决策的高效奠定优良基础。 主营业务纯粹，专注多晶硅领域 公司业务纯粹，多年来专注于高纯多晶硅领域。2017-2020年，公司多晶硅营收占比始终保持在98%以上的水平。高纯多晶硅是太阳能光伏行业的基础材料，也是光伏产业链中最上游环节，其质量直接影响下游产品的关键性能。公司依托稳定的改良西门子法加冷氢化工艺，通过多年的技术攻关和产业化建设实现了高纯多晶硅产品的生产与建设。 收入规模稳步增长，经营情况整体向好 公司营业收入总体保持稳步增长趋势。2016-2020年营业收入复合增速达37.5%，归母净利润复合增速达38.7%。公司身处光伏产业链，凭借多年来的稳健经营充分享受光伏行业的高成长，尽管2018年受531新政影响硅料价格触底，但得益于公司产能规模提升，收入方面仍维持稳定。2021年上半年行业需求旺盛带动硅料价格上涨，2021H1收入增速高达111.99%。盈利方面，2018年的“531新政”使得多晶硅行业在2018-2019年承压，不过公司作为硅料龙头成功穿越周期。2021年上半年，在硅料价格持续上涨的背景下业绩实现高增，同比增速高达597.96%。 盈利能力方面，多晶硅企业作为化工生产企业理应享受偏高毛利率，公司凭借低成本能源优势及地处硅产业基地集群优势进一步降低成本，近年来毛利率中枢维持在30%左右，但在硅料价格波动下呈现出一定波动特征。同时，得益于费用管控相对良好，公司净利率中枢维持在20%左右，位居行业领先水平。 行业需求高增确定，硅料格局优化品质升级 行业成长趋势明确，硅料需求持续扩容 短期看，阶段性的供需分化不影响旺盛需求。2020年下半年以来，在光伏行业需求持续向上的背景下，硅料供需格局持续紧张。2021H1硅料价格持续上涨，产业链价格的变化是否会影响需求成为行业关注的焦点。我们认为，在供不应求的2021年，全年需求锚定的仍是硅料总供给，在2021年硅料供给接近60万吨的情况下，全年需求锚定160GW不变。 长期看，光伏行业高增速成长路径正逐步清晰。国内“十四五”期间新能源发展规划目标指引明确，中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，欧洲《2030年气候目标计划》进一步上调可再生能源目标至38%-40%等，均利好光伏长期成长。同时，当前全球众多地区光伏发电的LCOE成本已经低于传统能源，后期主要在转化效率提升带动下组件及BOS成本下降空间依然充足，全球光伏全面平价时代正来临。结合中长期行业情况，我们测算2021-2025年全球光伏装机增速在25%左右是大概率事件，2025年全球装机水平有望达400GW以上，持续增长的装机规模对硅料的需求持续增长。若按装机规模400GW（考虑到1.2的容配比，1万吨硅料对应接近4GW的组件），届时硅料需求量有望达120万吨以上。 2022年实际产出有限，供需结构维持良好 2021年供给紧张已经成为一致预期，核心关注点在于需求节奏；放眼更长维度，2022年供给紧张压力逐步减弱之后，行业供需趋势及价格如何演绎，讨论热度逐步提升。2021H2在需求加速启动背景下，供给端增量有限：1）通威股份，乐山新能源二期规划10月投产，云南保山一期规划年末投产，几乎不贡献年内增量；2）新疆大全，新产能规划11月投产，不贡献年内增量；3）保利协鑫，年中左右江苏颗粒硅产能预计扩容至3万吨左右，下半年增量贡献在1万吨左右；4）天弘瑞科，2万吨产能，产能利用率有望从低于50%提升至满产状态。而2021H2装机需求在100GW+，相比2021H1的60GW+，环比大幅增加。即使考虑行业库存释放、少数项目存在延期并网可能性等因素，预计下半