基础材料行业年度策略：阅尽高峰，再论征途.pdfVIP

基础材料 黄金：“类滞胀”经济情景下，黄金有望受益 中美都在面临通胀上行和经济放缓的局面。据华泰固收《美国 70 年代滞胀历史启示录》 （2021.10.19），碳减排+逆全球化+MMT （现代货币理论）可能令美国经济带有了滞胀的 “基因”；而美国经济增速则有放缓趋势，经合组织21.09 预测21-22 年美国GDP 增速放 缓（分别为6%/3.9%），标普也将美国21 年GDP 增速由6.7％下调至5.7％。美国经济虽 然目前还谈不上滞胀，经济增速在今明两年不错，失业率整体降低，但有部分滞胀的苗头： 一是，总需求刺激的边际作用明显在减弱，也缺少明显的科技革命；二是，MMT+疫情冲击 +移民政策收紧，（补贴）导致劳动参与率降低而工资上涨，企业活力则由于加税和工资上 涨而下降；三是，中国的PPI 与美国CPI 高度相关，加上贸易关税、运价提升，美国虽然 能源可以自给，但仍面临商品价格上涨压力。 据华泰固收《美债供需和加息预期如何演绎》（2021.11.04），我们认为22 年美国表观通胀 仍将位于2.5%上方，长期有望回归至2%附近（高于疫情前的水平），但其回归的时间可能 更为持久，因为劳动参与率的降低、租金的上涨持续性强。 据华泰宏观《10 月数据预览：内需“惯性”降速》（2021.11.02），中国今年四季度表现出滞胀 的数据特征。地产和能耗等相关政策，对总需求的影响仍在发酵；弱需求、弱盈利、弱现金流 叠加疫情反复，形成了“负反馈”。此外，能源和原材料涨价推动下，预期10 月通胀继续显著 上行。 70 年代至今美（类）滞胀经济情景频发，黄金收益优异 据国际金协《Stagflation rears its ugly head》（2021.10.12），回顾71Q1-21Q1 美国经济历 程，滞胀经济现象频发，并不罕见，基本占到该期间约 1/3 的时间周期。据 Bloomberg， 统计73 年至21Q1 美滞胀周期中大类资产收益率，黄金收益率水平显著高于商品、股票和 债券等资产收益率。 图表1： 71Q1-21Q1 滞胀频发 Count (发生次数) Max length (最长贯穿季度数) Goldilocks （复苏） 63 7 Reflation （通胀） 23 4 Deflation （通缩） 47 3 Stagflation （滞胀） 68 8 资料来源：Bloomberg、World Gold Council、华泰研究 图表2 ： 73Q1-2