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PAGE PAGE 24 基于改进HJM模型的国债期货质量期权定价研究 摘要：正确估计国债期货的质量期权价值对套期保值与套利有着重要意义，而能否对质量期权的正确定价很大程度上取决于对利率变化特点的认识。现有相关文献多研究理论利率模型的推导，少有学者将理论模型运用于研究中国债券市场。基于此，本文在利率动态模型中选择较为成熟的HJM模型簇并在基础上加入泊松跳跃项，运用蒙特卡洛数值模拟技术对我国五年期国债期货的质量期权价值进行了实证研究。 关键词：质量期权；HJM模型；泊松跳跃项；蒙特卡洛数值模拟 Research on The Pricing of Quality Option of Treasury Bond Futures Based on Improved HJM Model Abstract: It is of great significance to correctly estimate the quality option value of treasury bond futures, and whether we can correct pricing of quality option depends on the characteristics of interest rate change. In the current literature, the theoretical model of the interest rate model is derived, but the theoretical model is not used to study the bond market in China. Based on this, this paper choice clusters of mature HJM model in the dynamic interest rate model and on the basis of that with Poisson jumps, using Monte Carlo numerical method to simulate quality option value of Chinas five-year treasury bond futures for empirical research. Keywords: Quality Option; HJM Model; Poisson Jump; Monte Carlo Simulation 一、 绪论 （一） 研究背景与意义 随着利率市场化的推进，利率的波动加剧。在此情况下，利率衍生品提供了一种很好的规避风险的市场化方法，因此利率衍生品市场得到了长足的发展。在我国，国债现货的数量呈现大幅增长，2013年9月6日，中国金融期货交易所再次发行了五年期国债期货，这一做法无疑降低了由于近年来债券市场的收益率波动较大所带来的风险。然而，中金所将其标的资产规定为“合约到期月首日距离剩余期限为四至七年的记账式附息国债”。每一种可交割的国债会按照标准券为的息票率为3%，剩余期限为5年的记账式附息国债被设定一个转换因子，以便与实际的期货合约之间联系起来。近年来，随着利率市场化进程的加快，继发行五年期国债期货合约以来，中国金融期货交易所又发行了十年期的国债期货合约，其合约的设计原理与五年期国债期货相似。 当未来许多国债都可以用来交割且最便宜可交割债券一直随着时间在变化的时候，无形之中，期货空方就掌握了一份“质量期权”。这份质量期权让国债期货的实际价格会比传统定义的理论价格低。更具体地说，在认为标的资产就是最便宜可价格债券的情形下，通过持有成本模型得到的国债期货价格与实际均衡市场上国债期货的价格有差距，而这一差距便是质量期权的价值。因此，只有较为准确地估计国债期货的质量期权，才能较好地进行套期保值和期限套利。 能否对国债期货质量期权的正确定价很大程度上取决于对利率变化特点的认识。因此本文在回顾国内外研究现状后，分析了各种研究质量期权的利率模型，通过HJM模型簇和计算机数值模拟技术对我国国债期货的质量期权价值进行了实证研究。 （二） 文献综述 20世纪80年代以来，学者们对质量期权的定价就做出了一系列的研究。陈蓉(2015)等人将研究质量期权的现有文献分类，把定价质量期权的方法主要归纳为以下四种：（1）已实现期权价值法；（2）隐含期权价值法；（3）静态复制法；（4）联合分布法。Hemler(1990)对于已实现期权价值定价法、隐含期权价值定价法以及联合分布法中的资产交换期权法进行了实践总结。他首先运用在交割payoff并测度期权空方的交割溢价这种方法衡量了质量期权价值占国债期货价格的比例；其次，利用了市场CTD现货价格和