CPI-PPI见底回升，如何配置资产.docxVIP

宏观研究 宏观研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 PAGE 10 / 21 敬请参阅末页重要声明及评级说明 PAGE 10 / 21 证券研究报告 11 月 CPI 同比回升 0.8 个百分点至 2.3%，PPI 同比回落 0.6 个百分点至 12.9%， CPI-PPI 结束 18 个月的回落，见底回升至-10.6%。本文通过梳理 CPI-PPI 见底回升的内在原因、历史规律和资产表现，尝试给出 CPI-PPI 回升期的资产配置建议。 11 月通胀数据：CPI 升、PPI 降，CPI-PPI 见底回升 CPI 同比走高，核心 CPI 升幅受限 CPI 同比走高，除去年同期基数较低的影响外，主要仍受蔬菜、能源价格提振，猪价降幅再度收窄，但仍是主要拖累项。此外，上半年持续涨价的家用器具下半年以来涨价乏力，家用器具 CPI 环比下降 0.3%。受服务业 PMI、BCI 继续小幅回落等影响，核心 CPI 掉头小幅下降。 11 月 CPI 同比上涨 2.3%，较前值回升 0.8 个百分点；环比上涨 0.4%，较前值下降 0.3 个百分点。其中，食品价格环比再度上涨至 2.4%，拉动 CPI 上涨约 0.43 个百分点， 拉动率高于前值 0.31；食品 CPI 同比由跌转升，回升至 1.6 %，主要是由于蔬菜价格虽涨幅减小，但仍在上涨，对 CPI 同比拉动 0.6 个百分点，仍是食品类对 CPI 拉动最主要的项目。非食品 CPI 与上月持平，环比较前值缩小 0.4 个百分点，同比上升 2.5 %，较前值扩大 0.1 个百分点，主要与汽油、柴油等能源价格同比仍为正、涨幅仅小幅缩减有关。核心CPI 同比上升 1.2%，较前值缩减 0.1 个百分点。据统计局测算，在 11 月份 2.3%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为 0.6 个百分点，比上月扩大 0.4 个百分点；新涨价影响约为 1.7 个百分点，比上月扩大 0.4 个百分点。 图表 1 CPI 同比上涨 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 % CPI:非食品:当月同比 6 CPI:食品:当月同比（右轴） 5 4 3 2 1 0 -1 2021-112021-10 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11  % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind， 蔬菜环比涨幅回落，猪肉价格回升，CPI 环比升幅下降 食品项环比较前值回升 0.7 个百分点至 2.4 %，升幅小于前值（2.4 个百分点）。同比由负转正，升幅高于前值，同比涨幅较大除受去年同期基数较低的影响外，仍受到蔬菜价格上涨的影响；猪价降幅再度收窄，但仍为 CPI 同比主要拖累。 11 月农业农村部等 11 部门联合印发通知切实抓好冬春蔬菜生产，确保“菜篮子”产 品保供稳价，蔬菜价格环比涨幅有所回落，其中28 种重点监测蔬菜11 月份环比上涨5.52%， 低于前值 20.36%，主要产区寿光蔬菜价格指数环比上涨 14.43%，低于前值 22.51%。在 国家调控稳价的作用下，鲜菜 CPI 环比 6.8%，涨幅大幅缩窄 9.8 个百分点，但涨幅仍然高于季节性。国家政策引导下预计 12 月蔬菜价格趋于回落。 图表 2 鲜菜拉动 CPI，猪肉价格拖累 CPI 图表 3 蔬菜价格环比涨幅下降 % 对CPI同比拉动：猪肉 4 3 2 1 0 -1 2020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-11-2 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 2019-11 2019-08 2019-05 2019-02 2018-11 % 对CPI 对CPI同比拉动：鲜菜（右轴） 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 2021-11-0.4 2021-11  % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2017-02-40 2017-02  28种重点监测蔬菜平均批发价环比中国寿光蔬菜价格指数环比 2021-102021-062021-022020-102020-062020-022019-102019-062019-022018-102018-062018-022017-102017-062021-08 20