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寻找商业管理的核心竞争力 ——行业龙头横向对比分析 2022年3月6日 作者 杨凡 证书编号 S1230521120001 邮箱 yangfan02@ 电话联系人： 王逸枫 感谢实习生吴宇欣对本报告的贡献 投资要点 商管研究框架 收入构成：商业管理通常包含前期筹备期和运营期两个阶段的管理，租金提成+管理费是商管公司主要收入来源。得益于主要服务B端客户，商管服务费率较住宅物管更偏市场化，提价取决于商场运营管理效果。 商业运营核心逻辑：商业运营的目的是为了产生稳定增长的租金收益，商管公司需要使商业资产保持持久的吸引力，不断吸引优质商户入驻+消费者进入并消费，实现良 性循环。体验式消费成为商管公司引流的重要手段，匠心运作代替简单复制，实现存量竞争下的差异化突围。 行业出现结构性增长机会，行业集中度有望持续提升：1. 总量逻辑下，双循环战略+疫情减弱带来消费总量增长机会，作为消费载体的商业地产长期发展向好。2. 线上冲击减弱，而线下购物中心在体验和社交方面的功能性难以替代。3. 不同城市打法不同，核心城市需求强劲+城区扩展→不断衍生新的商业需求→紧跟消费趋势；非核心城市需求有限→抓住先发优势率先卡位。当前商管市场CR5仅12.7%，我们认为，头部商管公司在管理规模、品牌知名度、精细化管理方面筑造宽阔护城河，将受益于行业集中度提升带来的发展红利。 优秀商管公司的共性：横向对比万达商管、华润万象生活、龙湖智创和宝龙商业并进一步拆分收入和成本两端的影响因子，我们认为，优秀商管公司存在以下共性： 共性1：关联公司+第三方外拓共同助力管理规模稳步提升+高合约在管比，后续增长确定性强，规模效应持续巩固。 共性2：能够实现稳定的高出租率+租金增长，短期难以复制。 共性3：品牌资源丰富+客户资源持续运营维护，在招商能力与客户粘性上形成竞争壁垒。 共性4：科技赋能管理，实现降本增效，持续将一定比例的上市募集资金用于持续的科技研发和投入，实现科技实力的持续迭代升级。 财务分析：在管规模的稳步增长带来较高的收入规模和增速预期；提价和成本有效管控带来盈利能力不断改善；应收账款管理高效收缴率较高；轻资产下负债规模小， 在手现金充裕。 投资建议：2022年两会提及推动线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复，发展消费新业态新模式。我们认为，当下商管行业具备结构性增长机会，消费的复苏有利于购物中心客流量和销售额的增长，进而增厚商管公司收入和利润增速。推荐关注央国企商管龙头公司华润万象生活和经营业绩有改善空间的宝龙商业，并建议关注即将上市的龙湖智创和万达商管。 风险提示：外拓市场竞争加剧，导致收并购价格较高，商誉减值风险上升；疫情反复导致购物中心租金增长低于预期；经济景气度下行导致居民可支配收入下降。 商管研究框架 优秀商管公司的共性 目录 03 财务分析 C O N T E N T S 风险提示 投资建议 3 商管研究框架01 商管研究框架 4 商管研究框架01 商管研究框架 01 商业管理的业务内容有什么 商业管理是可以覆盖商业地产全生命周期的综合运营服务：一个购物中心的商业管理通常包含前期开业和运营期间两个阶段的管理。如房地产开发公司建造购物中心，其管理团队在可以在项目净地阶段介入项目设计、产品定位、招商等业务，运营期间商管团队主要对购物中心的保洁保安、租金收取和调节租户方面提供服务。 开业前期运营期间租户交租金收入6000万租户交管理费1800万购物中心收入11000万 开业前期 运营期间 租户交 租金收入 6000万 租户交 管理费 1800万 购物中心收入11000万 消费者交 租户交 停车费 多经收入 800万 1600万 第三方交 其他（广告位等） 500万 5700万 业主 收入5700万 300万 （抽成比例e.g5%） 管理公司 收入5000万 商场周边客群研究定位设计管理和监督工程招商管理推广宣传 商场周边客群研究定位 设计管理和监督工程 招商管理 推广宣传 消费者管理 物业管理保安保洁维修，租户指导， 市场营销和推广 租金收缴、 停 车 处理租户 场、广 投诉、优 告位等 化租户组 多种收 合 入 向购物街或商场单位提供分租服务 外拓项目还有品牌使用费 收费模式 固定费用，通常不超过3个月的租金收入 每季度支付固定物业费用 按照租金收入抽成，比例3-10%不等 市场化定 每季度支价，物业 付固定物公司全部 业费，和收取 业主分成 根据不同品牌每年收取固定使用费 向业主收取 向租户收取 向业主收取 向消费者 向租户收取 向业主收取 征收对象 50% 30% 清洁卫生 福利 人工 工程维保 20% 项目11000万对应成本 项目毛利率64% 商管公司毛利率35-40% （商管公司主要支付人工成