俄乌局势与香港疫情增加了短期不确定性.pdfVIP

我们倾向美股的牛市已经结束 美债收益率上行，然而到底是在预期什么？ 在2月份，最终要的变化是美债收益率的快速上行，从月初的1.79%最高上行至 2.06%，目前回落至1.9%附近。由于，这恰好处在我们此前给出的影响股市牛熊 分界 “1.9-2.0的临界区间”，这样的上行市场到底在交易什么？ 首先，尽管1月份的通胀数据继续创新高，但以10年期美债收益率与10年期TIPS 收益率差值所反映的通胀预期来观察，其只是比年初有小幅的上行，甚至未超过 2021年12月的高点，亦未超过2021年11月的高点； 图1：美国通胀依旧创新高 图2：通胀预期 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 其次，从去年的11月份开始，2年期美债收益率的上行速度要显著高过10年期 美债收益率的上行速度，而两者的差值从2021年2月份的高点加速回落；我们将 2020年初至2021年2月这段时间，理解为市场预期经济复苏，彼时长端美债收 益率上行速度明显快过短端。而在去年的绝大时间里，尤其是去年的下半年，以 及今年的1-2月，长短端利差的快速收窄则表现，市场更加担忧美联储加息。 图3：10年期-2年期美债收益率 图4：2年期美债收益率 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 证券研究报告 图5：全球制造业PMI 图6：欧元区、中国、美国制造业PMI 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 如上，全球的制造业PMI在2021年5月见顶。其中，中国，美国的PMI顶点出现 在2021年3月，欧元区PMI顶点是一个区域，于7月份开始下滑。故而，反应长 期市场景气的10年期与2年期美债收益率的差值，从去年初以来变一路下行。 尽管，2021年全球制造业PMI的高点出现在年初（也恰恰是A股上证指数的高点）， 但去年下半年，需求的上行明显好过产出的释放，导致了两者差值保持在了一个 继续向上的水平一直至10月份。这可以解释，为什么中国的PPI，商品价格在全 球制造业PMI见顶的情境下，依旧走出了三季度大幅上涨的行情。此外，全球制 造业高点，以及我们在年度报告中划分的中国基钦周期扩张期结束时点 （去年9 月前后），两者的时间窗口是高度吻合的，以此来看，源自2019年的基钦周期， 在短周期上已经宣告结束。 而目前10年期美债收益率的上行，市场并非交易的经济复苏，而是担忧美联储的 加息政策。 图7：全球制造业PMI （新订单-产出） 图8：美国制造业PMI （新订单-产出） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 如果加息好于预期，美国经济复苏动力是否可持续？ 证券研究报告 市场普遍认