历史上宽货币到宽信用的时滞及市场变化.pdfVIP

宏观专题 1. 宽货币到宽信用的时滞 2021 年 12 月 11 日，中央经济工作会议定调 “坚持以经济建设为中心”， “稳增长”信号释放，货币政策率先发力，央行于2021 年四季度开始逐渐加码宽 松政策，连续开启降准降息。1 月社融数据的总量超出市场预期，但从数据的结构 来看，当前居民信用的传导仍有堵点，企业端的信用改善也有待观察，1 月社融的 主要贡献集中在短贷和票据上。从历史来看，宽信用初期确实存在总量转变好于 结构性的转变，但在后期中长期的需求仍然会逐步提升。我们对2008 年以来历次 宽信用周期进行复盘，根据过往的经验来看，流动性宽松的周期有逐渐拉长的趋 势，说明宽货币到宽信用的传导的有效性确实在逐渐降低。 1.1. 复盘2008 年以来宽货币到宽信用之间的时滞 我们以周期内第一次货币政策宽松的手段作为宽货币的起点，社融拐点作为 宽信用第一阶段的起点，中长期贷款改善作为宽信用第二阶段的起点，根据每轮 宽信用的不同方式和抓手，寻找传导宽货币-宽信用第一阶段-宽信用第二阶段之间 的时滞与宽信用方式的相关性。 1.1.1. 2008 年至2009 年：强刺激下时滞较短 2008 年上半年，国内央行为防止经济过热，政策基调仍然相对偏紧，但随着 次贷危机席卷全球，各国经济均受到冲击，国内经济增长、国际贸易受到严重波 及，中小企业、贸易公司纷纷倒闭，失业率快速攀升。2008 年9 月15 日，央行 宣布降准，开启货币政策宽松，经历5 次降息、4 次降准，大型、中小型存款类金 融机构存款准备金率分别下调2%、4%，存贷款基准利率累计下调1.62%。2018 年11 月，国常会推出4 万亿刺激计划，全国各地基建项目快速推进。同时，地产 方面放松限购限贷、下调公积金贷款利率，刺激房地产销售和投资。2008 年 11 月，社融当月增量开始攀升。2009 年3 月，居民部门中长期贷款同比增量、企业 部门中长期贷款同比增量迅速上升。宽货币、宽财政、全面松地产的强刺激政策 组合下，终端需求快速向中上游传导，宽货币到宽信用第一阶段的时滞仅有2 个 月，宽信用第一阶段到第二阶段的时滞约4 个月，地产、基建拉动经济快速复苏。 图1：宽货币从2008 年9 月开始 （%） 图2 ：2008 年7 月PMI 跌破荣枯线，2008 年12 月触底 一年期存款利率 PMI GDP 同比（%，右轴）