中国股市行业轮动启示录：下一个，轮到谁.pdfVIP

投资策略定期报告 自2016 年以来，A 股没有出现过如2006-2007 年和2014-2015 年那般波澜壮阔的指数级别 行情，万得全A 指数整体呈现出不疾不徐的‚慢牛‛走势。从投资的角度来看，‚结构性行 情‛成为大家经常谈论的关键词，行业轮动在A 股市场频繁上演，对于投资组合的配臵作用 越来越受到重视。我们认为在解决结构层面的投资配臵中，对行业轮动的深入研究是破局的 重要抓手，目的是在混沌中理清方向，在分化中骑乘趋势。 对于A 股的行业轮动，安信策略团队早在2018 年就开展系统性研究，形成一系列研究成果 与实战落地模型，后续将和广大投资者陆续汇报。在开篇处，我们希望能与各位投资者交流 对于行业轮动一些简要认知。献曝之忱，请益方家！具体而言： 1、运用行业轮动的前提，首先要要承认行业轮动的实战作用。行业轮动本质目的是把握阶 段内行业表现胜负手，在长时间多样本环境中经得起实战持续检验的行业轮动模型才是好模 型。 2、安信策略行业轮动框架：1、总量驱动；2、盈利-估值驱动；3、资金交易；4、预期收益； 5、产业链景气量化评估。1-4 是主要评估手段，具体应用根据上述顺序依次解决行业轮动问 题。5 作为辅助参考，交叉验证。 3、从近两年实战检验上来看，盈利-估值驱动与资金交易框架胜率最高，产业链景气量化评 估在估值不发生切换背景下胜率高。 4、狭义的行业轮动与风格切换是两回事，行业轮动的核心依据是景气，风格切换的核心依 据是边际交易资金。 5、行业轮动首要考虑的是逻辑概率问题，而不是与拟合真相，胜率提高在于持续更新、完 善、优化对于行业轮动的认知。 6、通过‚大道至简‛解决行业轮动是可遇而不可求的，同时寄希望于通过综合打分来解决 行业轮动问题也往往非常困难。 7、短期行业轮动考虑边际景气变化胜率是最高的，季度层面才考虑估值，但是估值占比不 宜过高。 作为安信策略行业轮动系列研究成果外发的第一篇，在本文我们将视角放在经典的‚美林时 钟‛。需要承认的是，虽然‚美林时钟‛是针对大类资产配臵的，但是根据‚美林时钟‛所 演化出来的‚股市美林时钟‛却对A 股行业轮动的判断影响深远，时至今日依然发挥着重要 的作用。因此，我们想通过梳理近二十年来美林时钟下行业轮动的研究和应用，以史为鉴发 掘其规律，并对比前后时期变化，总结出在A 股市场的嬗变。 具体而言，我们会围绕下列三个问题展开论述： 1、2004-2012 年：‚美林时钟‛在A 股行业轮动中的应用与规律总结 2、2012-2020 年：为何股市 ‚美林时钟‛在2012 年后有效性逐渐下滑？ 4、前后对比来看，美林时钟对于A 股行业轮动，哪些规律结论已经失效？哪些规律结论依 然奏效？ 5 投资策略定期报告 1. 2004-2012 年A 股行业轮动：以股市‚美林时钟‛为基本框架 回顾中国股市在2004 年至2012 年的行业轮动，我们认为基本围绕股市‚美林投资‛时钟 开展。在2004-2012 年，行业轮动的线索在两个方面，第一个是价格的逻辑，例如PPI-CPI； 第二个是量的逻辑，例如房地产拿地竣工销售周期。 行业轮动的理论依据：美林时钟本质上是大类资产配臵框架，由美林公司于2004 年提出了 投资时钟模型，根据产出缺口和通胀率的不同变化将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞 胀四个阶段，进而比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同阶段的收益表现。在此基础 上，美林时钟背后，其理论依据在于任何行业短期波动都会受到市场流动性增减、政策变动、 投资者偏好改变等影响，而长期走势则回归基本面，即行业发展符合经济运行的规律。中外 学者普遍认为经济运行具备周期性。在每一轮的经济周期中，行业的表现与当时的宏观运行 特征和经济发展所处的阶段息息相关，行业的表现可以认为是当时经济基本面的一种映射， 经济发展所处的阶段决定了当时处于强势发展的行业板块会具备超额收益能力。 行业轮动的判断关键：在此阶段，通过对经济周期进行划分，挖掘总结在不同发展阶段具备 获取超额收益的行业历史规律，并结合当下的宏观背景与经济运行特征，对行业轮动进行判 断。准确划分经济周期各个阶段在指导行业配臵中十分重要，识别宏观经济周期的拐点是核 心。 在此，我们参考2004 年美林公司提出的‚美林时钟‛的思路，对于2004-2012