对标2017，本轮缩表将如何演进.docxVIP

一、对标 2017，本轮缩表将如何开启？ 2022 年 3 月，美联储议息会议明确表示 5 月左右可能开启缩表，引发市场广泛关注。 美联储此次缩表框架仍主要参考 2017 年-2019 年经验，故 2017 年的缩表进程对本轮缩表 开启后的政策路径具有参考意义。这里通过分析当前缩表信号释放的进度，回顾 2017 年缩表对主要资产影响，为后续缩表节奏和潜在风险提供借鉴。 （一）阶段一：当前缩表信号出现，力度和节奏或快于 2017 年 当前缩表进程预期明显加快，最早或于 5 月左右启动，关注 4 月可能公布的缩表细节讨论进度和指引。2022 年 1 月，美联储释放年内缩表信号，明确缩表将在加息后开启，并计划讨论 2-4 次会议来确定细节，可以对标 2017 年 3 月美联储议息会议，耶伦发出缩 表信号；2022 年 3 月，美联储最新议息会议提示本轮缩表最早或于 5 月左右开启，缩表 框架与上轮较为类似，即被动缩表和渐进式提高缩减上限，但调整速度可能更快，考虑到美联储尚未公布具体缩减规模和调整节奏等细节，需关注未来 4 月 6 日公布的 3 月美 联储会议纪要，若缩表计划取得进展，则 5 月缩表正式开始实施的概率较大，若缩表讨 论进度较慢，美联储可能考虑 5 月公布缩表计划，则 6 月正式启动的概率较大。 图表 1 2017 年与 2022 年缩表讨论时间轴对比 美联储官网， 对比当前与 2017 年 10 月缩表启动的背景，当前经济增长势头较好，主要资产表现略有差异，但当前期限溢价水平明显偏低，值得关注。基本面方面，当前经济景气度与 上轮缩债时表现类似，处于较高位置，但失业率水平更低、通胀明显更高；资产方面，当前 10 年期美债收益率水平较上轮低 20 个 bp 左右，美油价格、美股股指和美元指数点位则高于上轮水平。然而，当前美国 TED 利差达到 53 个 bp，较上轮缩表启动时的 33 个 bp 利差相比，流动性环境相对偏紧，同时美国 10 年-2 年美债期限利差仅余 17 个 bp，考虑到上轮缩债周期下，期限利差收窄 72 个 bp，意味着本轮期限利差存在倒挂风险。 图表 2 美联储缩表启动和结束条件对比 类别 项目 缩表启动时 缩表结束时 缩债期间变化 2022/3 2017/10 2019/7 2017/10-2019/7 基本面 ISM 制造业 PMI 58.6 58.7 51.2 -7.5 CPI 同比(%) 7.9 2 1.8 -0.2 失业率(%) 3.8 4.2 3.7 -0.5 资产 10 年期美债收益率(%) 2.14 2.34 2.02 -0.32 道琼斯工业指数 34755 22558 26864 19% 美元指数 98 94 99 5% NYMEX 轻质原油(美元/桶) 103 51 59 16% 其他 已加息次数 1 4 9 5.0 10 年期-2 年期美债期限利差(bp) 17 85 13 -72.0 3 个月 LIBOR-3 个月美债收益率(bp) 53 33 19 -14.0 ， 上轮美联储缩表信号出现至缩表正式落地期间，美国主要资产价格波动较小。2017年 3 月至 10 月，美国道琼斯工业指数延续上行趋势，10 年期美债收益率震荡小幅回落， 波动区间为 30 个 bp 左右，期限利差收窄，美元指数从 100 下行至 91，美油价格区间震荡。相比之下，2022 年 1 月缩表信号出现后，主要资产价格反映较为明显，美股有所走弱，美债收益率上行超过 50 个 bp，期限利差大幅下降 60 个 bp，美元指数和美油价格上升，TED 利差明显走扩。 本轮市场波动或与高通胀预期，以及地缘政治冲突引发流动性收紧有关。 图表 3 上轮缩表信号对美债和美股负面影响并不显著 图表 4 上轮缩表信号出现后，美元指数和油价回落 ， ， 图表 5 上轮缩表信号或造成期限利差小幅收窄 图表 6 2022 年美联储持有证券到期分布 ， Bloomberg， （二）阶段二：2017 年缩表进程以“渐进式”为主，本轮缩表后续节奏可能更加激进 2017 年-2019 年缩表周期中，美联储采取渐进式被动缩表，缩表启动前一年温和加 息 3 次，缩表启动后缩减力度缓慢加码，配套加息幅度同样较小，紧缩节奏整体偏缓。 2017 年 10 月缩表启动首月，60 亿美元国债和 40 亿美元 MBS 到期后不再续作，而超出限制的到期规模将进行再投资操作，同时缩表启动后的 12 个月内，缩减上限将每 3 个月提升一次，分别增加 30 亿美元国债和 20 亿美元 MBS，最终缩表速度于 2018 年 10 月达到最快，上限规模为 300 亿美元国债和 200 亿美元 MBS。美联储实施缩表计划的同时，仍保持每月 25 个