如何评价制造业意料之中的降温.docxVIP

事件：2022 年 3 月，官方制造业 PMI 为 49.5%，较前值回落 0.7 个百分点；非制造业 PMI 为 48.4%，较前值回落 3.2 个百分点。 整体来看，3 月份制造业的降温是意料之中的。疫情对生产的限制、地缘政治对需求的制约，这些因素是不可抗的。如何在尽快控制住疫情影响的情况下，使生产经营迅速步入正轨，使需求尤其是内需逐渐修复，应该是政策需要解决的问题。 当前全球经济体大多面临着再次陷入“滞胀”的风险，海外的问题更多在于“胀”，而国内的问题更多在于“滞”，而外部通胀很可能输入国内并且同时加重国内的“滞”与“胀”。以 3 月份的制造业情况为例，大宗价格的不稳定严重影响了国内上游价格的确定性，成本端如果不可控的话，企业生产活动的积极性也将受到压制，生产经营活动很难有序开展，“滞胀”风险加大。规避这种风险可能需要政策开启工具箱，从需求的角度发挥更大作用，进而带动生产的回升，这或许是在价格不完全受控于国内的情况下的一种可行途径。今年在稳增长的大背景下，政策需要主动有为、需要趁早出击，财政和货币的组合拳是必要的，政策利率还有下行空间，量宽重于价低，财政重于货币，行政疏导重于市场调节。 “内忧外患”双重压力下，制造业景气度明显下降 3 月制造业 PMI 回落至荣枯线以下，制造业经营活动明显放缓，景气度有所回落。制约 3 月制造业生产活动的因素，既包括国内多地的聚集性疫情，也包括海外地缘政治局势的不稳定。整体上，制造业面临“内忧外患”双重压力，并且这些压力多为不可抗力。在此“内忧外患”之下，3 月份制造业无论从生产端还是需求端都有所恶化。与此同时，成本压力仍在不断加剧，这一方面会压制企业生产动力，另一方面也会引起销售价格的缓慢上升从而抑制需求，供需双弱的格局陷入恶性循环，而破解这一局势需要一定的外力。 具体从组成制造业 PMI 的五个分项指数来看： 生产指数环比回落 0.9 个百分点至 49.5%，拖累制造业 PMI 约 0.23 个百分点。受到 3 月疫情影响，国内多省市的部分企业临时停产，并且影响到上下游相关企业的正常运转，制造业生产经营活动扩张明显放缓。 新订单指数环比下降 1.9 个百分点至 48.8%，拖累制造业 PMI 约 0.57 个百分点，制造业需求的下滑与国际局势动荡有关，受到海外不确定因素的影响，部分出口订单被取消。不过行业间分化依然明显。 原材料库存指数环比回落 0.8 个百分点至 47.3%，拖累制造业 PMI 约 0.08 个百分点，制造业企业的原材料库存继续去化，显示出在成本压力加剧以及生产活动放缓的双重背景下，企业暂缓原材料补库、消化已有库存的行为。 从业人员指数环比下降 0.6 个百分点至 48.6%，拖累制造业 PMI 约 0.12 个百分点，指向疫情影响下人员到岗不足，制造业就业情况有所恶化。 供应商配送时间指数是逆指数，3 月该分项下降 1.7 个百分点至 46.5%，是 2020 年 3 月份以来的低点，显示出物流运输不畅，交货周期延长。 图 1：制造业 PMI 月度对比（单位：%） 图 2：制造业 PMI5 分项环比拉动（单位：%） 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 除了上述 5 个分项变化之外，3 月的两个价格指数（主要原材料购进价格指数、出厂价格指数）继续上升，而原材料库存指数继续回落、产成品库存指数由降转升。 对此我们认为：（1）国际地缘政治因素对大宗商品价格的影响很大，只要俄乌冲突还在演绎，原油、天然气等能源价格的波动就不会中止，对应到国内则意味着上游价格的不确定性。对制造业企业来说，成本端如果不可控的话，生产经营活动很难有序开展，从而压制了生产积极性。（2）原材料库存的消耗既是主动的又是被动的，其中“主动”来源于上游成本压力较高的影响，高成本之下，企业的原材料采购意愿下降，因此企业选择暂缓补库并消化已有库存；而“被动”来源于下游需求的羸弱，产品需求不足同样降低了生产的必要性、进而降低了原材料采购的必要性和积极性。（3）产成品库存累积是需求不振导致的，需求疲软既有疫情、地缘等不可控因素的影响，又有销售价格偏高的影响。 图 3：制造业 PMI 分项指标变化（单位：%） 数据来源：Wind， 成本飙升压制生产，导致原材料采购意愿下降，需求转弱 引起产成品累库 具体来看制造业 PMI 的分项指数特征。 制造业供需同步走弱 制造业供需两端同步走弱。从供给端来看，3 月生产指数较前值回落 0.9 个百分点 至 49.5%，连续四个月回落并跌至收缩区间。3 月本应是生产旺季，而今年 3 月制 造业生产指数大幅弱于季节性，疫情对生产活动的抑制是最主要的原因。以上海、 深圳、吉林、廊坊等地为代表的部分企业均面临减产停产的困境，与此同时，相关 行业的上下游企业也将面临着无法正