2022年二季度债市展望.docxVIP

3 月即将结束，如何看待二季度行情？ 一季度债市回顾 先回溯过去三个月的行情。 虽然总体宏观形势日益严峻复杂，但可以明确的是两点：其一，内因和外因之间，债市交易重心落在国内。 12 月 20 日 LPR 调降，12 月 30 日元旦前利率出现第一个阶段性的低点；1 月 17 日降息， 1 月 24 日是利率 12 月以来的低点；2 月 11 日公布 1 月份金融货币数据，2 月 17 日乌东 局势，2 月 18 日之后各地地产政策陆续出台，整个 2 月，除 2 月 17 日等部分日期外，总体长端利率走势和乌东局势关系有限。 在这个过程中，十年美债从 1.4 回升到 2.05 ，随后因为乌东局势回落至 1.75 ，又因为联 储愈加鹰派的表述和行动再度回升，达到 2.5 。其中，我们可以明确看到十年国债与外围关联也有限。 其二，国内因素中，稳增长相关政策行为和力度是关键。 12 月 30 日和 1 月 24 日两个阶段性利率低点都对应宽信用预期的波动。1 月降息以后， 市场对 1 月信贷需求持普遍怀疑态度，直到 1 月 24 日后，国股票息利率的突出表现，让 市场上的聪明钱感受到了可能的变化。其后 1 月社融和各地地产调控政策出台逐步推高利率，直到 2 月 PMI 公布进一步超预期。此后虽然因为 2 月社融不佳，市场重新交易降息，但是 3 月 15 日的宏观数据和央行表现，让债市再度迷茫。金稳会虽然再度给了大家预期，但是至今央行没有表现，市场始终无法从容展开。显然表征政策行为和力度的相关数据和政策信号是主导一季度债市节奏的关键。 图 1：年初以来十年期国债和国开收益率 图 2：十年美债利率与十年中债 ， ， 从一季度复盘可知，关键还是在于把握国内政策方向。我们此前观点就是反复强调，上半年特别是一季度，在稳增长年份（前期政治局会议或者中央经济工作会议明确稳增长），债市交易重心在于稳增长和宽信用的行为和力度。那么要不要关注经济状况，是否要验证靠前发力政策的实体效果？ 这就是二季度所要交易的问题。 二季度要交易什么？ 首先我们再度明确 2022 年债市基本图景是震荡市。为什么是震荡市？ 前提在于去年和今年的比较，从中我们可以简单分离出，当前特别复杂的宏观格局中，最确定的宏观变量，就是政府加杠杆。 2021 年 3 月 15 日国常会1在明确落实政府工作报告具体分工时，强调：保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。 而今年 3 月 14 日国常会没有涉及相关表述，字里行间实质隐含着政府加杠杆的诉求。 图 3：实体经济部门杠杆率和环比变化 ， 总体看，我们对基本面不算乐观，但要注意政策明确的稳增长诉求。连续三个月社融回升，不管持续性如何，至少不能轻易否定，毕竟信贷开门红已经取得了初步效果。 从趋势上看，我们认为后续政策仍然会保持挤牙膏式的放松，所以市场要向前看，关注后续政策进一步着力的情况。2022 年债市和 2021 年最大的区别，就是 2021 年建立在社融见顶回落前提上，而当前是社融见底回升。 图 4：社融预测 ， 当然，结合历史复盘，社融回升对应于开年利率走势虽然难免震荡，但是全年而言，利率方向还是要一并考虑社融斜率。 2012 年，社融斜率较陡，对应全年利率震荡走高；2015 年社融斜率总体平缓对应于利率 走势上半年震荡，下半年走低；而 2019 年社融斜率介于 2012 和 2015 之间，所以全年震荡收平。 那么，2022 年二季度会如何？我们先看历史： 1 /premier/2021-03/15/content_5593128.htm。 2012 年以来，只要是稳增长年份，市场走势都较有规律性。4 月初到 4 月 15 号前后公布 一季度数据，利率走势并不确定；但是 4 月公布一季度数据到 6 月底，除了典型的大熊市 （2013 年和 2017 年）以外，历史上利率均保持下行且幅度不小。 图 5：4 月初到 1 季度数据公布前利率变动（bp） 图 6：1 季度数据公布后到 2 季度末利率变动（bp） -23.72 -23.72 -4.02 2019-04-17 2019-06-30 -16.84 2021-04-16 2021-06-30 -8.53 -27.68 3.68 -60.35 2.07 -14.67 7.87 -28.18 2012-04-13 2012-06-30 -20.24 2013-04-15 2013-06-28 11.20 2014-04-16 2014-06-30 -29.89 2015-04-15 2015-06-30 3.76 2016-04-15 2016-06-30 -7.40 2017-04-17 2017-06-30 15.23 2018-04-