抱团历史解析与抱团衡量因子构建.docxVIP

区间累计22. 区间累计 22.98% 22.46% 43.83% 67.48% 13.44% 抱团瓦解 1H2021 0.82% -0.08% 1.44% -1.93% 8.87% 时期 2H2021 -2.88% -5.65% 5.12% -7.50% -1.80% ▍ 基金抱团的历史 主动偏股型基金作为股票市场中的活跃参与者，本身的资产组合含有大量股票。在某些时期，不同机构投资者之间的持仓，会展现出相似性，大量基金集中投资于相同的股票，即基金抱团。 关注基金抱团具有重要意义 基金抱团对于基金业绩具有一定的潜在影响，基金抱团指的是基金持仓的重复度，其变化往往具有显著的周期性，往往在一段时期，抱团程度持续增加，而在另一些时期，抱团程度呈现持续下降的现象。 图 1：历史中的抱团现象 ， 基金持仓重复度的持续上升，以股票为例，通常意味着这段时间内相应股票的需求增加，供给也就是卖出较少，体现在基金业绩上，往往是一段时间的超额收益。而这种超额收益不具有持续性和可复制性，拉长时间甚至会出现均值回归，这对于基金筛选和基金投资构成了重大的挑战，如果将这部分超额收益错误的归因成基金的投资能力，容易在抱团程度较高的阶段投入资金，并在抱团解散的情况下受到伤害。 表 1：十年间典型抱团基金在不同时间窗口的区间收益 关键时间窗口 典型抱团基金收益 基准收益偏股 市场特点 时间窗口 抱团基金 A 抱团基金 B 抱团基金 C 抱团基金D 混合型基金 指数 1H2013 6.78% 15.22% 16.35% 3.84% 5.32% 抱团瓦解 2H2013 8.05% 5.91% 12.72% 15.14% 8.46% 时期 1H2014 -10.02% -12.10% -6.54% -7.00% -0.87% 区间累计 3.82% 7.26% 22.57% 11.18% 13.24% 1H2017 10.90% 11.99% 20.28% 36.08% 5.03% 抱团形成 时期 2H2017 10.89% 9.35% 19.58% 23.07% 8.01% 关键时间窗口 典型抱团基金收益 基准收益 市场特点 时间窗口 抱团基金 A 抱团基金 B 抱团基金 C 抱团基金D 偏股 混合型基金 指数 区间累计 -2.08% -5.73% 6.63% -9.28% 6.91% ， 备注：典型抱团基金为关键时间窗口中每个季度都参与抱团的基金，符合条件基金共有四支。 综合来看，对于抱团特征的理解，非常有助于区分基金的风格和能力，帮助投资者选择更好更合适的基金。在实践中，我们可以采用不同指标对资本市场的抱团情况进行研究。 刻画基金抱团：采用 CR 指标 集中度被普遍用来描述市场中的抱团情况。我们以所有基金的重仓股持仓作为总资产池，将其中持股市值由大到小排序前 20%的资产的累计持仓比重作为 CR20%，分别按一级行业、三级行业、个股三个口径进行刻画。 图 2：中信一级行业口径 CR20%走势 图 3：中信三级行业口径 CR20%走势 图 4：个股口径 CR20%走势 我们可以看到，在 2010 年往后，三个口径形态变化基本相同，2010 年以前有所差异。这很可能是因为 2010 年以前基金数量过少，数据有效性受到影响。 图 5：基金数量与重仓股覆盖股票数量变化 图 6：重仓股覆盖行业数量变化 ， ， 基金市场发展有一个不断壮大的过程。在基金市场发展的初期，基金数量过少，研究抱团意义并不显著，且时间跨度过长，市场环境变化使得数据可比性不高，在策略制定时也不作过多考虑。我们看到 2012 年以后，基金的数量稳定增长，所涵盖的股票数与行业数都达到较高水平且稳定，与当前阶段较为吻合。因此，我们取过去十年作为研究时间窗口。 图 7：十年间不同口径 CR20%变化 三个口径的 CR20%波动起伏变化基本一致，使用 CR10%反映市场抱团，结果类似，参见下图。 图 8：十年间不同口径 CR10%变化 由于集中度指标仅用到了位于头部的部分数据，对尾部数据进行舍弃，存在数据利用不充分的情况。譬如，食品饮料行业公司较多，而石油矿产等行业则容易出现巨头企业，因此当出现行业抱团时，CR20%可以覆盖石油行业，但或许并不能覆盖食品饮料行业，甚至若是投资在抱团行业内过于分散，食品饮料行业内的部分个股可能被未抱团的石油行业挤出前 20%的计量范畴。因此，在使用 CR 指标时，应当同时关注个股和行业分布的情况。或者，结合使用其他未进行“割尾”处理的计量方法，譬如赫芬达尔-赫希曼指数。 刻画基金抱团：采用 HHI 赫芬达尔-赫希曼指数（赫氏指数，HHI）被广泛应用于反垄断法的司法实践中，用以鉴定经济市场中的垄断行为。其计算公式为 HHI = ?? ?? ??2，????为第 i 家