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南网能源经营分析报告 2022年5月 核心推荐逻辑及投资概要 从市场表现来看，公司股价主要由行业景气以及业绩驱动。2021 年 4 月前公司股价表现良 好，得益于：1）市场对于“碳中和”关注度持续提升；2）公司 2020 年归母净利（超出招 股书中盈利预测区间上限。2021 年 5-12 月市场对公司的估值更加理性，中报业绩增速反 弹、整县分布式光伏试点、BIPV 项目并网等利好因素对公司股价有一定提振作用。2022 年初以来公司股价下行明显，受到光伏组件价格高位震荡影响，市场担心新项目投产规模 和收益水平降低。当前公司股价 6.40 元对应 1.24x2022 年 PEG 估值（2022 年 4 月 20 日）， 略低于同行业 1.25xPEG 估值水平。稀缺性和高成长特征仍有望为公司带来估值溢价。 图表1： 公司股价分析 (元) 披露2020年 报，概念股博 弈行情结束 收盘价(元) 16 14 12 10 8 整县分布式光 伏试点推出， 行业龙头受益 董监高调整 示范项目效 应，公司首个 BIPV并网成功 披露2020年 业绩快报， 超公司指引 披露21Q1业 绩，利润增速 不及市场预期 披露21H1业 绩，利润增速 披露21Q3业 绩，利润增速 不及市场预期 光伏组件价格 高位震荡，市 场担心新项目 投产规模与收 益水平 6 披露2021年业 绩快报，利润 不及市场预期 较Q1有所提升 4 “碳中和”市 场关注升温 2 A股上市 0 202101 202102 202103 202104 202105 202106 202107 202108 202109 202110 202111 202112 202201 202202 202203 202204 资料来源：公司公告、Wind、市场研究部 南方电网系第二家上市公司，承载集团综合能源业务，具备稀缺性。公司是南方电网旗下 第二家上市公司，与文山电力（600995 CH）不同之处在于，公司业务更加贴近用能需求 端，具备高度市场化特征，业务拓展边界更宽。公司承载南方电网综合能源发展使命，未 来有望成为国内领先、国际一流的综合能源服务企业，在 A 股市场具备一定的稀缺性。 三大业务基础顺应“双碳”目标，业务发展前景广阔，具备高成长特征。公司已建立起多 能协同供应、节能环保服务、资源综合利用三大业务基础。公司通过综合能源解决方案， 帮助客户有效提升能源效率、大幅减少能源支出，是用能侧完成“碳达峰、碳中和”目标 的重要参与者。分布式光伏、建筑节能、生物质综合利用与农光互补等细分业务市场空间 大，公司业绩有望实现持续高增长。 与市场观点的不同之处 市场担心公司过度依赖大股东资源，南网经营区外业务开发受限。公司最早从事建筑节能 业务，部分受益于南方电网提供的业务资源。2021 年公司建筑节能与节能改造工程的关联 交易占分部收入/总收入的比例已降至 58%/16%，较 2017 年分别下降 8/8pp，显示出公司 在传统优势业务上已具备自主性。分布式光伏市场化程度更高，公司光伏装机与收入持续 高增长，且项目分布不局限于南网五省，进一步验证公司在市场化业务方面的拓展能力。 市场担心央企机制下管理层激励受限，中长期市场竞争力不足。公司是南方电网首家自主 上市公司，集团给予充分自主权和信任，分/子公司、事业部均实施职业经理人制度，薪酬 与业绩匹配程度高。在公开市场上市后，公司未来也具备更加丰富的中长期激励手段。 3 南网能源：引领综合能源产业新生态，有望成为国内龙头企业 全国领先的工业节能、建筑节能、城市照明节能投资运营服务商。南网能源于 2021 年 1 月 19 日正式上市，募集净额 10.44 亿元。公司主要从事节能服务，为客户提供能源使用诊 断、设计、改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务。近年来，公司积 极开拓西南、华东、华北、华中等区域优质资源，业务目前已覆盖全国。未来公司将以粤 港澳大湾区为核心立足点，重点开拓京津唐、长三角及成渝等经济发展好、能源消耗大的 区域市场。公司主要以参与招投标以及主动开发的方式进行客户开拓。 图表2： 公司主要以合同能源管理模式为客户提供节能服务 服务类型 领域分类 工业节能 细分领域 商业模式 业务规模 合同能源管理服务 分布式光伏 根据工业企业屋顶资源情况和光照资源特点， 截至 2021 年末，公司投资建设运营的分布 公司向客户供分布式光伏系统的设计、投资建 式 光 伏 项 目 逾 200 个 ， 总 装 机 容 量 设、运营维护等服务，最终以折扣电价销售给 1,042.68MW，涉及汽车制造、家电、烟草、 工业企业并将剩余电量销售给电网公司的方式 造船、机械重工、生物制药、食品加工、仓 获取节能收益，同时降低工业企业用能成本