欧债风险再审视：“拉加德时刻”会来么.pdfVIP

宏观深度报告 2022 年 6 月以来，欧债市场波动加剧，尤其 10 年期意大利国债利率突破4%的“警戒线”，引发市场有关“欧债危机”再 度来袭的担忧。7 月5 日，欧元兑美元汇率刷新近20 年新低，欧股已连续五周下跌，进一步烘托危机氛围。本篇报告从四 个角度，审视欧元区债务违约与债券市场波动风险。 我们认为，虽然欧央行释放出了“时不我待”的决心，欧元区财政协同上也取得了积极进展，但在俄乌冲突和高通胀的直 接冲击下，这一次“欧债危机”再度爆发的风险仍不容小觑：第一，新冠疫情后多数欧元区成员国政府债务率和赤字率攀升， 而欧央行停止购债和加息，或使政府偿债压力前移；意大利、希腊、塞浦路斯等成员国政府债务风险更为突出，“碎片化” 问题难以遮掩。第二，这一次欧央行应对危机的工具将极大地受制于控通胀，这或令欧央行在应对可能的“碎片化”风险时， 陷入进退失据的困境，且可能最终体现为其预期引导的失效 （即使拉加德再说一次Whatever it takes，市场也未必还那么 买账）。第三，“厄运循环”（欧元区主权债务与银行业的关联）风险尚未被排除，如意大利银行持有本国主权债比重明显上 升，俄罗斯主权债务违约风险也值得关注。第四，欧元区经济预期已跌落至历史上 “危机”时水平，可能反向增加欧债市场 波动风险。最后，当市场站在更高的视野审视上述欧元区经济金融风险后，“欧债危机”便有自我实现的可能。 一、“碎片化”问题难遮掩 今年以来欧债利率不断攀升，危机苗头初现。2020 年新冠疫情爆发后，欧元区货币和财政的配合颇有成效，欧债利率整体 维持历史低位。然而，2022 年以来，俄乌冲突的爆发以及通胀形势的急剧恶化，不断迫使欧央行加快退出政策支持，欧债 利率持续攀升。尤其是，欧央行于6 月9 日会议上宣布将于7 月暂停购债计划，并开启2011 年以来首次加息，引发欧债恐 慌式抛售。2022 年6 月以来截至16 日，德国、法国、西班牙、意大利和希腊的10 年期国债利率分别上升61-72BP，上行 斜率已接近2020 年新冠疫情初发和2022 年俄乌冲突爆发时期水平，欧债市场似乎正在为下一场“危机”定价。 图表1 今年以来欧债利率不断攀升，6 月以来欧债市场似乎正在为下一场“危机”定价 % 欧元区:10年期国债收益率 6 意大利 希腊 西班牙 法国 德国 5 4 新冠疫情 俄乌冲突 初发 爆发 3 2 1 0 欧央行 (1) 宣布即将 加息 (2) 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 Wind,平安证券研究所 当前欧债市场并未过度交易“碎片化”问题。“碎片化”（Fragmentation ）是欧元区面临的特殊挑战。由于欧元区19 个成员 国的经济发展与财政状况分化明显，每当危机来临和市场风险偏好下降时，以希腊、意大利等为代表的脆弱国家债券最可能 遭遇抛售，成为引燃欧债市场动荡的“火药桶”。2022 年以来，随着欧元区成员国债券利率集体上升，脆弱地区利率难以避 免地更快上行。2022 年 1-6 月，德国和意大利10 年期国债利率分别上涨了约180BP 和260BP，二者利差扩大约80BP 至 200BP左右。但是对比来看，2011-12年欧债危机以及2018-19年意大利债务风波时期，10年意德国债利差高达300-500BP， 说明当前欧债市场也许并未过度