利率债年度策略报告：债牛波折，静待转机.docxVIP

.债市一波三折，曲线窄幅震荡 5.经济短稳长降，通胀预期回升 5 TOC \o 1-5 \h \z \o Current Document 经济缓慢下滑，生产整体走弱5 \o Current Document 投资缓慢下行，大降概率较低6 \o Current Document 汽车拖累消费，出口下行有底7 \o Current Document 融资支撑经济，经济短稳长降8 \o Current Document 通胀预期回升，CPI前高后低9.财政保持积极，货币宽松受限10 \o Current Document 财政保持积极，减税仍有空间10 \o Current Document 货币宽松受限，市场化降利率11 .外资大笔买债，表内配貉放缓13 \o Current Document 供给或继续回升13 \o Current Document 中美利差较高，外资继续买债13 \o Current Document 表内配至各放缓，后续有望增强14 .债牛遭遇曲折，耐心等待转机15 \o Current Document 中长期：利率中枢趋降15 \o Current Document 短期债市调整16 \o Current Document 利率调整有顶17 \o Current Document 债牛曲折，静待转机18 资料来源：Wind,图22中国各经济部门债务率（% ） 图23美国各经济部门债务率（% ） 3.2货币宽松受限，市场化降利率 央行完善LPR机制，市场化降利率。央行在8月17日宣布完善贷款市场报价利率 （LPR）形成机制。报价方式为MLF利率加点，去掉最高和最低报价后算术平均得出。 报价行在原有基础上增加城商行、农商行、外资行和民营银行，由10家增至18家。期 限在原有1年期品种基础上增加5年期以上期限品种。频率由原来每日报价改为每月20 日报价。为确保平稳过渡，新发贷款将参考LPR定价，存量贷款仍按原合同约定执行。 图24金融机构平均贷款利率、LPR利率和贷款基准利率（% ） 图24金融机构平均贷款利率、LPR利率和贷款基准利率（% ） 03 9、6L CO,OSL CMI78L 6S6L 9/8L s- CEL 9/ZL eFL CI79L 6、9L 9/9L s- 1 9/gL agL 1 资料来源：Wind, 息差制约下，央行通过降准降息压降实体融资本钱。已上市报价行2019H1平均净 利息差为1.99%,且今年以来大行和农商行面临息差收窄的压力。报价行息差偏低且存 在压力，下调LPR利率动力受限。因此，央行在9月初降准、11月降低MLF利率，推 动银行贷款报价利率的下行，降低社会融资本钱。 8-9月1年期LPR报价小幅下调，10月报价维持不变，11月5日央行下调MLF利 率5BP。截至11月15日，今年1年期LPR利率下降16BP至4.15%。 图25局部LPR报价行的资产收益率与负债本钱率（％，2019H1 ）工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行中信银行招商银行兴业银行浦发银行民生银行西安银行资料来源：Wind,宽松依然受限。2019年央行降准3次、MLF降息1次（截至11月6日），如何看 待2020年的货币政策？首先，我们认为11月MLF降息旨在缓解货币收紧的担忧，稳定 利率预期，降低融资本钱 图25局部LPR报价行的资产收益率与负债本钱率（％，2019H1 ） 工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行中信银行招商银行兴业银行浦发银行民生银行西安银行 资料来源：Wind, 资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 图27货币市场利率与政策利率（% ）资料来源：Wind,货币利率维持低位。最后，从央行表态来看，要坚持实施稳健的货币政策，保持松 紧适度，及时预调微调，保持流动性合理充裕，引导广义货币供应量和社会融资规模增 速与名义GDP增速相匹配。易行长认为要珍惜正常的货币政策空间，孙司长提出要防止通 胀预期扩散。因此，我们预计2020年上半年政策利率下调的空间不会很大，全年来看降 准和LPR报价下调仍有空间。央行通过公开市场各种工具维护资金面松紧适度，未来货 币利率有望继续维持在利率走廊下限附近水平。 图27货币市场利率与政策利率（% ） 资料来源：Wind, 4,外资大笔买债,表内配谿放缓供给或继续回升 地方债方面，在“开正门、堵偏门”的政府债务大原那么下，预计2020年地方债（尤其 是专项债）将继续发力托底经济，净供给继续提升。国债方面，政府更加强调高质量发 展，弱化经济数量，这意味着赤字率大幅上调的概率较低，国债净融资额将平稳增长。政策 性金融债发行量相对而言更加根据市场利率与经济情况进行调整，由于经济偏弱、需要基建 托底，