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投资概要:
研究框架及主要结论：
本文以印度视角分析其产量与库存变化，从三指标和四因素进行跟踪与预测。
三指标归根结底受产量变化影响，其数据与图形关系局部预示价格趋势：1）产需缺口变动情况与原糖价格变 动基本呈现反向关系，19年全球糖价变动值为正，即意味着糖价将上行或触底后上行。2）当库存开启下行趋势之 时，糖价或将迎来反转。USDA预测2018/19榨季印度糖库存将持续增长，并于2019/20榨季开始下降。3）进出 口角色转换的时点预示糖价拐点的临近，我们推测2020或2021年出现糖价高点。
四因素为分析产量与库存变化的重点，其中气候与出口更为关键：1）当前弱厄尔尼诺现象正在进行中，需 持续关注未来的强度变化，其对印度季风降雨量有较显著影响。印度季风降雨情况与甘蔗种植面积、单产、含糖量、 产量呈正相关关系。我们认为当季风期降雨为正常值的90%以下时，甘蔗产量、出糖率、糖产量将呈现显著下降趋 势，或可达-20%至-45%;反之维持正常波动状态。2）汇率与政策均利好食糖出口，但印度食糖本钱制约出口量 的提升。目前出口平价为13.17美分/磅，糖厂出口意愿不强。
我们与市场不同的观点：
市场普遍认为2019/20榨季全球糖减产预期具备诸多不确定性，当下时点关注为时尚早。我们认为从历史周期演 变、核心主产国产量、气候等因素出发，均指向2019/20榨季或将进入减产预期，19年年内糖价或现拐点。考虑到周 期行业的股价变动特征，当前时点可进行适当布局。
投资策略：
从全球供需状态来看，2018、2019E全球食糖库销比为29.91%、29.1%,处历史高位。随着全球进入减产趋 势，USDA预计2019/20榨季库销比降为26.97%,供给压力减小，利好糖价复苏。基于本文的三指标与四因素的讨 论，我们认为印度食糖产量处于减产趋势中。印度产量与库存影响全球糖价，我们依旧维持全球糖产量进入减产周期、 糖价进入上行周期的观点，建议关注中粮糖业（600373）,可以关注*5T南糖（000911）、粤桂股（分（000833）。
行业表现的催化剂：
食糖开启减产周期；甘蔗种植面积下滑；厄尔尼诺现象发生；原油价格大幅上涨；糖消费量快速上涨等。
主要风险因素：
价格波动风险；自然灾害风险；政策变化风险等。
图16:印度糖进口国与出口国之间的变化通常预示着糖价拐点的来临700
600500
400300
200100
0-100
-200-300
3025
2015
105
0一印度糖净出口量/万吨 一原糖价格（美分/磅）
资料来源:农业部,美国农业部,中国银河证券研究院三、从四因素看过剩去化，可关注气候与出口
（一）气候成印度糖产量最大变数
印度基础设施建设方面较为薄弱，其农业开展受气候状况影响较大。假设遭遇极端天气，农 产品产量将受到较为严重的打击。在甘蔗种植方面，我们认为主要关注厄尔尼诺现象发生情况以 及季风降雨情况。
1、弱厄尔尼诺现象进行中，建议持续关注
厄尔尼诺/拉尼娜是指赤道中、东太平洋海表大范围持续异常偏暖/冷的现象，是气候系统 年际气候变化中的最强信号，其不仅会直接造成热带太平洋及其附近地区的干旱、暴雨等灾害 性极端天气气候事件，还会以遥相关的形式间接地影响到全球其他地区天气气候并引发气象灾害。
表4:厄尔尼诺事件判定标准标准
内容事件判别
事件强度NINO3.4指数3个月滑动平均的绝对值到达或超过0.5℃＞且持续至少5个月，判定为一次厄尔尼诺/拉尼娜事 件（NINO3.4指数20.5℃为厄尔尼诺事件；NINO3.4指数W-0.50c为拉尼娜事件）。
以事件的峰值代表其强度。
强度等级弱事件：事件峰值强度绝对值到达或超过0.5°C但小于1.3°C;
中等事件：到达或超过但小于2.0℃ ;强事件：到达或超过2.0℃ ;
超强事件：到达或超过2.5℃ o
数据来源:中国气象局国家气候中心,中国银河证券研究院（注：SSXT中心位于赤道东太平洋的,成为东部型；SSTA中心位于赤道中太平洋的, 成为中部型）
历史上较为典型的厄尔尼诺现象时间点为2009、2015年，对应等级为中等和超强。2009、 2015年印度季风降雨量（6-9月）分别为728.78mm、765.8mm,为近十年的地位，且较正常 降雨量（890mm）低14-18%,造成印度干旱，甘蔗减产显著。
从数据比对发现，厄尔尼诺强度达中等及其以上时，印度季风降雨量受到显著影响。
表5: 2007年开始厄尔尼诺/拉尼娜事件发生情况数据来源:中国气象局国家气候中心,中国银河证券研究院
起止年月
性质
长度
峰值时间
峰值强度
强度等级
事件类型
冷事件
10
2008.01
-1.7℃
中等
东部型
暖事件
11
2009.12
1.7℃
中等
中部型
冷事件
12
2010.12
-1.1
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