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房地产产业链专题研究：从政策底到市场底 1. 历史复盘：政策决定地产股，基本面决定产业链股 1.1 政策预期决定地产股走势 从历史复盘看，在政策放松周期，地产板块和龙头地产股的超额收益都非常显著。 1.2 产业链业绩与新开工面积相关性较高 从历史复盘看，地产新开工面积带动产业链需求如防水、水泥等材料，两者相关性较高，但新开工以房屋正式开始破土刨 槽（地基处理或打永久桩）的日期为准，因此对建材需求的带动效应稍有延迟一季度左右。随着房屋销售面积总量持续增长，消费建材龙头公司通过全国产能布局、渠道、品牌、资金等综合优势 不断提升自身份额，业绩规模不断上升，企业市值也随之增加，同时企业市值变化与房屋销售面积波动保持相对一致。 2. 政策：金融委会议后，各地多层次放开限制政策 2.1 政策收紧阶段已过去 2020年起，中央和各地陆续出台收紧政策，包括集中供地、三道红线、二手房指导价等，但政策的收紧阶段已经过去。 2.2 国务院金融委召开会议，防范房地产企业风险和向新发展模式转型 3月16日，召开国务院金融稳定发展委员会专题会议，关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防 范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。随后多部委跟上表态。 中国人民银行传达学习国务院金融委专题会议精神，要求防范化解房地产市场风险。 银保监会传达学习贯彻会议精神，要求助力“新市民”在城镇安居创业，推动房地产行业转变发展方式，促进房地产业 良性循环和健康发展。 财政部表示，考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。 防范房地产企业风险的链条：需求侧政策放松—合理置业需求释放—销售走出低谷—项目并购回暖—预售监管与交付顾 虑化解 ；在需求侧手段中，对“新市民”的置业需求资金支持可能值得重视。 2.3 政策出台进入密集周期 近期，各地开始密集出台房地产政策，包括取消和放松限购、限贷等政策，加快项目开发、推进征拆货币化，提升预售 资金使用效率，降低土地款付款要求、降低预售条件等。 房地产放松政策进入密集出台期。预计2016年以来出台政策的大部分城市，都可能不同程度放松和取消限制性政策。 3. 基本面3月探底，四大问题亟待解决 3.1 销售 疫情反复导致探底时间拉长。3月，我们跟踪的45个城市成交20.0万套，同比下降41.1%（2月下降24.7%）。 17个城市二手房成交6.4万套，同比下降34.0%（2月下降33.2%）。 4月以来，华东等地疫情影响，预计仍将压低4月销售表现。 企业销售仍然处于低位，不同信用等级企业销售降幅分化。样本企业的3月销售持续低迷。我们跟踪的18个企业3月销售同比下降45.5%，一季度下降42.3%。 企业销售的分化十分明显，高信用公司3月的销售降幅是33.8%，和1,2月是持平的；一般信用公司同比下降了77.2%，降 幅是持续扩大的。 3.2 土地市场 全国市场低迷，核心城市市场有所改善。2022年1-2月，国有土地使用权出让收入7,922亿元，同比下降29.5%。 由于销售不畅，资金紧张，地产企业拿地及投资意愿显著下降。 土地市场，核心城市挤占有限流动性。核心城市出让土地质量提高，市场表现略好。 2022年一季度100个大中城市中一线、二线、三线城市住宅类土地出让金总额分别为524、771、895亿元，同比分别下 降49.4%、73.0%和67.1%； 住宅用地平均楼面价分别为28,863、4,934和2,785元/平米，同比分别+90.2%、-11.5%，-20.4%。 一线城市出让地块更加优质，土地市场的竞争比较激烈。低线市场缺乏吸引力，容易出现流拍等情况 基本面-土地市场：集中供地有所回暖，出让土地盈利能力改善 截止2022年3月，北京、合肥、厦门、福州、青岛等五个城完成2022年第一批集中供地，共79宗地块，规划建面592.2万 平米，总成交额达935亿元。 土地市场整体情绪保持平稳，平均溢价率6.0%，其中合肥土地出让溢价率最高，达11.2%，同时流拍率达25.0%。 3.3 行业挑战 依靠地方国企的土地市场难言稳定 以杭州为例，看土地结构性变化趋势 。 国进民退趋势：国有企业份额提升。 本地化趋势：本地企业份额提升。 从城市结构而言，大城市的成交的土地规模是更大的，挤占了流动性资源。从企业结构而言，国企特别是地方性国企占比较高。 行业信用风险仍未解决，开始影响行业正常循环：市场面临的四大挑战：信用、土地市场、开发投资、交付。 在我们跟踪的38家主流开发企业中，一季度末，出现债务违约、展期的开发企业有8个，其总资产占38家样本企业比重 为26.1%（按照2021年中报计算，下同），总负债为26.6%，有息负债为29.2%。 房地产企业的信用风险产生连锁反应，已经影响到行业的正常循环。部分企业甚至延