2022年桐昆股份研究报告.docxVIP

2022年桐昆股份研究报告 1、成立以来坚定扩产，如东沭阳两大基地开启新篇章 1.1、坚守涤纶长丝主业，四十年铸就聚酯龙头 桐昆股份前身为成立于 1981 年的桐乡县化学纤维厂，1991 年年仅 28 岁的陈士良接 过重振公司的重担，1999 年桐昆股份成立。90 年代开始，公司由丙纶转向涤纶长丝方向， 持续的产能扩张，以及上游延伸建设 PTA 项目、参股进入民营炼化，历经风雨 40 年打造 了如今的聚酯产业链一体化龙头。截至 2021 年底，公司拥有 PTA 产能 420 万吨，聚合产 能 810 万吨/年，长丝产能 860 万吨/年。2010-2021 年期间，公司涤纶长丝销量连续 11 年在国内市场位列第一，国内市场占有率提升至 20%、国际市场占有率 13%。 截至 2022 年一季度末，公司实际控制人陈士良先生通过直接及间接持有公司约 20.65% 的股份。陈士良先生分别持有桐昆控股集团 66.7%和浙江磊鑫实业 3.96%的股份，而桐昆 控股集团作为上市公司和磊鑫实业的控股股东，分别持有上市公司和磊鑫实业 19.28%、 5.13%的股份。此外，上市公司桐昆股份下设多个子公司，业务范围包括石化、纺织、热 电等。 涤纶长丝是公司的基本盘，产品结构丰富、竞争力强。根据涤纶长丝生产工艺和性能 的区别，可以将其分为 POY（预取向丝）、DTY（拉伸变形丝）和 FDY（全拉伸变形丝） 三大类。公司涤纶长丝产品包含 POY、FDY、DTY、复合丝等四大系列 1000 多个品种， 规格齐全，被称为化纤行业的沃尔玛超市，产品差别化率连续多年高于行业平均水平。基于产品结构和技术装备的优势，公司充分利用既有大容量的熔体纺设备，又有灵活可调 的切片纺设备，能够快速调整其生产计划、产品结构以响应市场。 上下游产业链呈宝塔式结构，上游扩产以满足原料自给为主，打通上游原材料乙二醇， 持续加码涤纶长丝主业。2009 年末，公司启动嘉兴石化一期 80 万吨 PTA 项目，首次向上 游延伸配套原料，随着 2017 年末二期装置投产后公司实际 PTA 生产能力达到 420 万吨/ 年，且主要为自己自用，当前 PTA 理论自给率在 94%以上；2017 年收购桐昆控股持有的 浙江石化 20%股权，打通 PX—PTA—长丝全产业链。公司在洋口港规划建设 2*250 万吨 PTA 产能以及 240 万吨长丝（90 万吨 FDY、150 万吨 POY）产能，项目整体落成后公司 PTA 自给率有望超过 100%。 此外，公司还在江苏沭阳规划建设 240 万吨聚酯（150 万吨 长丝及 90 万吨短纤）、纺织基地，进一步巩固长丝龙头地位。同时，公司也启动了安徽佑 顺 120 万吨差别化纤维（POY、FDY）和中昆新材料 120 万吨/年天然气制乙二醇项目， 持续加码聚酯主业的同时，也打通上游原材料乙二醇的供应。发展至今，公司一直保持着 一定的原材料采购比例，坚定将长丝扩产作为公司成长的方式。 1.2、保持稳健经营，行业低谷时期长丝盈利能力优于同行 公司经营业绩稳健，行业低谷时期盈利能力历经多次考验，后时代利润增速更甚 从前。自 2012 年开始 PTA、聚酯长丝行业进入结构性、区域性和阶段性过剩状态，直至 2015 年行业长期处于低迷状态：PTA 在 2014 全行业亏损，涤纶长丝长期处于行业盈亏平 衡状态。公司作为行业龙头凭借管理能力不断优化产品结构、控制成本，以及完善的产业 配套使其在行业低谷期仍然实现盈利。 2020 年受影响下聚酯终端需求出现断崖式下跌， 再次出现阶段性全行业亏损，但公司 2020 全年扣除投资收益后主营业务税前利润为 7.8 亿 元，其中前三季度总计约 3.12 亿元，极端压力测试下，聚酯龙头凸显自身核心竞争力。后 时代，2021 年随着好转、油价回升，公司主营业务聚酯长丝价差持续扩大，叠加 浙石化二期陆续建成投料，贡献 44.6 亿投资收益，同比 2020 年实现翻倍增长，当年公司 实现归母净利润 73.3 亿，增速高达 158%。 公司主营业务具备较强的盈利能力，2022 年初浙石化二期全面投产，助力公司业绩再 上一个台阶。2020 年受聚酯产业链景气下滑影响，公司实现营业收入 458.33 亿元，同比 下降 9.39%；实现归母净利润 28.47 亿元，同比下降 1.31%，其中浙石化一期在 2020 年 已全面投产，贡献投资收益为 22.3 亿元。2021 年随着好转，公司营业收入同比增长 29.01%至 591.31 亿元，实现归母净利润 73.32 亿元，同比高增 158.44%，其中浙石化贡 献投资收益 44.6 亿元，主因浙石化二期在 2021 年陆续建成投料。随着浙石化二期在 2022 年 1 月实现全面投产，2022