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投资者情绪状态对股票收益的影响 　　摘要：从行为金融视角出发，选取封闭式基金等6个情绪代理指标，通过主成分分析法并剔除宏观经济因素的影响构建了投资者情绪指数，运用多因素模型划分了不同投资者情绪状态，对投资者情绪指数与股票收益进行回归分析。结果表明，投资者情绪与股票收益之间是正相关关系，在加入三因子控制变量以后，二者之间的拟合度变高;同时还发现，投资者处于情绪高涨期相较于情绪低迷期对股票收益的影响更大。 　　关键词：投资者情绪;主成分分析;股票收益 　　中图分类号：f830.91文献标识码：a文章编号：1673-291x（2019）11-0128-03 　　引言 　　传统金融学理论基于理性人假设和有效市场假说构建了一套现代金融理论体系，这对金融资产定价和金融市场运行机制具有很好的解释作用。但是，随着金融学的深入发展，传统金融学理论已经无法深入解释金融市场异象和诠释现实人的经济行为，这时候“行为金融学”应运而生。在传统金融理论背景下以心理学为基础并辅以社会学、生物学以及系统动力学等理论的行为金融学，将投资者的实际行为和心理特征结合在一起，较好地解释了传统金融理论无法解释的“未解之谜”。 　　行为金融学的有关研究可以追溯到19世纪，当时学者gustave已经开始研究投资市场行为，随后“空中阁楼理论”认为投资者投资决策行为受到了行为主体的心理因素影响。lee、shleifer和thaler（1991）[1]发现，在封闭式基金交易中，投资者情绪对投资者预期产生影响，进而对基金价格产生影响。barberis（1998）[2]等指出，投资者情绪会影响金融资产价格。cornelli（2006）[3]发现，在新股发行市场上，投资者情绪对股价的影响表现的比较明显。stambuageetal（2012）[4]发现，市场上越来越多的市场异象出现，这其中一部分原因与投资者情绪有关。在研究投资者情绪与股票收益之间的关系时，众多学者发现二者之间呈现明显的正相关关系。sayim和rahman（2015）[5]、hudson和green（2015）[6]、wu等（2016）[7]均得出了相同的结论。有鉴于此，本研究着力分析在中国情景下，投资者情绪指数与股票收益之间的关系。 　　为了研究投资者情绪与股票收益之间的关系，如何体现代表投资者情绪的指标将是至关重要的。为此，具有代表性的“bw指标”给出了很好的解决方案。本文基于此，选取符合中国证券市场的情绪指标构建投资者情绪指数，研究投资者情绪与我国股票市场之间的关系。 　　一、研究设计 　　（一）指标选择和数据来源 　　根据现有的文献梳理，学者在选择投资者情绪指标上主要分为两类：直接指标和间接指标。然而，直接指标和间接指标都存在各自的优势与局限，且使用单一的指标也会使实证研究缺乏强健的说服力。因此，利用多个单一的直接和间接情绪指标来综合构建投资者情绪指数能够更加完整地分析股票市场。国内外众多学者如brown和cliff（2005）[8]、baker和wurgler（2006）[9]、易志高和茅宁（2009）[10]、刘丽文和王镇（2016）[11]在研究投资者情绪与股票市场之间的关系时均通过此方法来研究。 　　基于此，综合考虑中国证券市场与数据可得性，本文选取更能体现投资者情绪的月度指标来构建情绪指数，包括封闭式基金折价率（cefd）、月度ipo上市首日收益率（ipoy）和ipo数目（ipon）、新增投资者开户数（noa）、换手率（tr）和消费者信心指数（cci）。研究时段为2003年1月至2017年12月，数据来源主要为国泰安数据库（csmar）。 　　（二）情绪指数的构造 　　1.指标分析 　　国内外众多学者在研究投资者情绪与股市之间的关系时都发现代理指标存在着“提前”与“滞后”的关系。因此，本文对构成情绪指数的代理变量进行生成6个滞后变量，即lcefd、lipoy、lipon、lnoa、ltr、lcci，与包括cefd、ipoy、ipon、noa、tr、cci在内的共12个变量进行主成分分析。 　　本文选取了累计方差贡献率为91.3%（方差贡献率大于90%）的6个主成分进行分析，同时为了保证提取主成分的合理性，本文使用了相关统计分析进行判断，结果显示kmo综合值（0.737）和smc值均满足条件，基于此构造了一个包含“提前”与“滞后”共12个代理变量的投资者情绪指数cisi12。cisi12与12个情绪指标代理变量的相关关系见表1。 　　2.综合情绪指数（cisi）的构建 　　通过以上分析，本文选择lcefd、ipoy、ipon、lnoa、tr、cci这6个情绪指标构建最终的投