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如何看待汇率贬值期间的利率走势？我们推出系列报告的总结篇。 如何理解人民币汇率？ 首先，从汇率的本质出发，汇率是货币比价，也是工具。 如何理解？我们不妨从人民币汇率的影响因素谈起。团队前期三篇报告《如何看待贬值环境下的利率走势？2015 年 811 汇改后的启示》、《如何看待贬值环境下的利率走势？ 2018 年汇率贬值过程中的启示》与《如何看待贬值环境下的利率走势？2019 年汇率贬值 过程中的启示》中（后文简称“前述三篇报告”），回顾了 2015 年 811 汇改后、以及 2018-2019 年人民币的贬值过程。 复盘发现： 影响人民币汇率的趋势性因素，或是人民币汇率贬值的宏观起点，均是国内经济出现下行压力，同时出现与经济前景有关的事件冲击。 2015 年 811 汇改的背景是中国经济进入新常态，经济增速放缓，开始下台阶。2018- 2020 年是中美贸易摩擦与疫情冲击。2022 年则是地缘政治、三重压力与疫情反复。这些事件或宏观背景，均阶段性严重冲击了市场对中国经济前景的信心。 图 1：人民币汇率-月 资料来源：WIND、 其次，考虑人民币汇率制度安排。我国实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 具体来看： 第一，美元兑人民币仍是人民币汇率的主导因素，人民币汇率总体跟随美元变化。 所以人民币汇率贬值压力，往往因中美经济周期错位导致政策反向而上升。2015 年 811 汇改后与 2018-2019 年的汇率贬值，包括本轮其重要的共同背景均是中美周期错位带来政策反向。市场对应会关注利差变化和资金外流问题。 但美元存在波动较大的问题，参考一篮子货币进行调节，有助于央行调节人民币汇率的变化节奏，维持人民币汇率的基本稳定。同时，汇率浮动旨在调节多个贸易伙伴的贸易和投资，仅观察人民币对美元双边汇率并不能全面反映贸易品的国际比价。 图 2：人民币汇率与一篮子汇率-月 图 3：人民币汇率与美元指数-月 资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 图 图 4：中美政策利率利差与人民币汇率-月（ ） 图 5：中美十年国债利差与人民币汇率-月（ ） 资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 第二，经常账户差额是决定汇率的主要基本面因素。 汇率形成的基础是市场供求，市场供求是由国际收支决定，其中，经常项目来源于实体经济活动，是资源配置效率的反映，观察汇率是否处于均衡需要更多的去关注经常项目 ——张晓慧，完善人民币兑美元汇率中间价报价吹风会1 资金流动对人民币汇率的影响逐步提升，但仍非主导因素。在人民币汇率没有趋势性贬值压力时，人民币汇率走势主要反映经常账户差额的变化。 图 6：人民币汇率与国际收支（亿美元） 资料来源：WIND、 1 /xwfbh/qyxwfbh/Document/1444759/1444759.htm 第三，人民币汇率会受央行干预与国际关系协调的影响，体现了有管理浮动的一面。央行引导或干预人民币汇率的主要方式是宏观审慎政策，必要时也会动用外汇储备。 在应对跨境资本流动中，必要时会运用宏观审慎政策，以此帮助稳定市场预期。——易纲，中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡2 汇率也是货币之间的相对价格，影响着国际货币体系的运转、国际收支和贸易等诸多问 题。为了避免一国将汇率作为工具来提高本国出口商的竞争力，通过汇率贬值获得不公 平的竞争优势，汇率问题历来都是国际协调的焦点，也是近期一些主要贸易协定讨论的重点。——关于中美第一阶段经贸协议汇率章节的情况说明3 汇率工具的使用能够调节国际关系，也会受到国际关系的制约。中美关系是影响人民币汇率的最重要国际关系，这在 2018-2019 年体现的淋漓尽致。 客观上，人民币贬值对冲了关税制裁对我国出口的影响。 图 7：2019 年上半年人民币汇率与中间价 资料来源：WIND、人民网、新华社、。注：图出自《如何看待贬值环境下的利率走势？2019 年汇率贬值过程中的启示》。 面对可能的竞争性贬值时，人民币汇率也会有相应调整。美国的默许态度是本轮日元能够快速贬值的关键，美国至今没有对日元贬值发表明确的负面评论，中日韩汇率的联动明显增强，人民币贬值的节奏与幅度在向日元韩元靠拢。 图 8：美元兑人民币与美元对日元 图 9：美元兑日元与美元兑韩元 资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 2 /review/jcgc/2018-12-17/doc-ihmutuec9865442.shtml 3 /goutongjiaoliu/113456/113469/3960014/index.html 综上所述，汇率是货币比价，也是货币工具。在分析人民币汇率时，既要考虑汇率本质共性，也要考虑人民币汇