汇率逼近7.2之际，打开外汇管理工具箱.docxVIP

前言 2022 年美元加息周期开启，美元强势历史罕见，近期美元指数攀至 113，创下 20 年以来,新高。与之对应，全球非美货币普遍疲软，欧元、英镑、瑞郎、日元、以及人民币等纷纷走弱。 当前强美元周期下，货币贬值开始受到各国政府和货币当局关注，非美国家纷纷采用不同方式避免汇率快速的单边贬值。 最为激进是日本财政省，已在 9 月 22 日宣布对汇率进行干预；巴西央行 9 月 23 日宣布在外汇市场卖出美元提振巴西雷亚尔。另外，韩国、瑞士等国央行已经在多个场合强调，当前正密切关注外汇市场的波动。 经验上人民币关键点位的突破，会对资本市场带来影响。正因如此，一旦汇率波动超出正常范围，央行或对外汇市场进行适当干预。 9 月以来，美元兑人民币一路上行，已经突破了 7.0 和 7.1，正在逼近过去 10 年的最高位。本文梳理历史上央行使用过的汇率管理工具，并详细阐述各项管理工具的机制，为理解近期央行可能使用的外汇干预操作，提供一些启示。 当前汇率管理工具足够丰富 货币当局有多种多样的方式管理外汇市场，平抑汇率市场波动，避免金融市场冲击。解构中国央行工具箱，目前中国央行尚有足够工具应对汇率市场波动。 既有汇率管理工具可分为四大类 按照对汇率干预的直接程度，我们可将既有汇率干预工具分为四大类。 汇率定价干预工具。直接参与外汇市场交易或影响定价机制，这种方式对汇率定价的干预作用非常直接。主要有逆周期调节因子、动用外汇储备干预。 外汇流动性调节工具。通过直接影响外汇市场流动性来间接影响汇率定价，主要有外汇存款准备金率调整、远期售汇风险准备金率调整、货币掉期交易、发行离岸央票。 跨境资本管理工具。主要影响金融机构和实体部门跨境行为，从而间接影响外汇市场流动性供需，继而影响汇率定价。主要包括宏观审慎工具和外汇管制这两项。 口头干预。例如，央行官员在不同渠道发言或发文，向市场传递央行对人民币汇率的态度，引导市场预期。 图1：汇率管理工具分类 汇率管理工具 汇率定价干预工具 外汇流动性调节工具 跨境资本管理工具 口头干预 逆周期调节因子 外汇存款准备金率调整 宏观审慎管理 央行发文 主要包括 直接进行外汇买卖 远期售汇风险准备金率调整 外汇管制 央行官员发言等 货币掉期交易发行离岸央票 资料来源：整理 中国外汇管理主要经历了三阶段 央行外汇管理机制历经了三个阶段。阶段一（2017 年之前）。 主要依赖汇率定价干预工具，尤其借助外汇储备，直接参与人民币汇率定价，干预外汇市场。 阶段二（2017-2019 年）。 这一阶段的外汇管理操作发生变化，标志性事件是央行启用逆周期调节因子。自此之后，央行较少直接通过外汇买卖来干预汇率定价。 阶段三（2020 年至今）。 这一阶段中，央行主要采用外汇流动性调节及跨境资本管理相结合，引导外汇市场平稳运行。其中央行最常使用的工具是宏观审慎监管框架以及流动性调节工具。 图2：央行外汇管理工具实施一览 中国人民银行整理 汇率定价干预工具：直接干预汇率形成机制 汇率定价干预工具最大特征是直接干预人民币汇率价格形成。 任何一个价格形成机制都涉及两个层面，价格形成机制以及市场买卖交易行为。中国目前有两类操作，逆周期调节因子和外汇储备缩放，分别干预人民币汇率定价机制以及，人民币汇率交易操作。 逆周期调节因子 逆周期调节因子主要通过影响中间价，从而影响汇率最终定价，并引导市场预期。 引入“逆周期调节因子”以后，人民币兑美元汇率中间报价模型变成了：前一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子 。 逆周期因子各项参数，或取自市场公开信息，或由中间报价行自行决定。其中中间报价行给定逆周期因子参数，主要根据经济基本面变化，外汇市场顺周期程度。 值得注意的是，央行可以发出政策指引，即当汇率大幅偏离基本面时，央行可以通过调整逆周期因子，及时纠偏汇率定价，向市场释放政策信号，从而对冲市场情绪的顺周期波动，阻止汇率定价陷入“贬值-贬值预期增强-进一步贬值”恶性循环。 历史上显性使用过逆周期因子的时期有两段， 2017 年 5 月 27 日，贸易改善但人民币持续贬值，央行引入“逆周期调节因子”，引导市 场预期修正。 2018 年 8 月 24 日，贸易摩擦和国内经济放缓，人民币持续贬值，央行重启逆周期调节因 子 2020 年 10 月 27 日，我国跨境资本流动和外汇市场供求稳定，央行宣布逆周期调节因子 淡出使用。 值得注意的是，近期人民币汇率已经突破 7 关键点位，中间价大幅偏离市场预期，或表明逆周期调节因子已经重启。 图3：近期人民币中间价与彭博一致预期显著偏离 （PIP） 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700  人民币中间价与彭博市场一致预期偏离 2018-06 2