电力降本诚可贵，转型价更高.docxVIP

投资建议 与市场普遍认知不同，我们对于火电的推荐逻辑不在于成本下行带来的盈利修复（价格层面持续性弱），而是火电提升新能源成长确定性（装机层面持续性强）。基于能源转型框架，在特高压建设低于预期、电网消纳受阻背景下，火电的电源侧消纳优势成为其获取新能源增量项目的独特加分项，火电转型公司的成长性强于纯新能源公司。 推荐火电及转型新能源龙头标的：国电电力、华能国际、申能股份、大唐发电，受益标的华润电力、中国电力、粤电力 A、穗恒运 A。 表 1：重点公司盈利预测与估值 板块 代码 公司 收盘价 （元） EPS PE 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 火电转型 600795.SH 国电电力 4.07 -0.10 0.30 0.39 - 14 10 增持 600011.SH 华能国际 7.59 -0.65 0.37 0.67 - 21 11 增持 600642.SH 申能股份 5.76 0.33 0.53 0.76 17 11 8 增持 601991.SH 大唐发电 3.32 -0.50 0.14 0.18 - 24 18 增持 600027.SH 华电国际 5.95 -0.50 0.43 0.57 - 14 10 增持 600863.SH 内蒙华电 3.76 0.07 0.47 0.55 54 8 7 增持 600483.SH 福能股份 10.69 0.65 1.25 1.29 16 9 8 增持 Wind，（股价对应 2022 年 9 月 30 日收盘价） 资产负债表视角：火电的新一轮扩张周期 我们以申万火电指数以及华能国际、华电国际、国电电力和大唐发电作为典型企业，回顾火电资产负债表的变化历程。 图 1：2003 年至今火电的四轮资产扩张周期 40% 代表公司总资产增速（%） 代表公司固定资产原值增速（%） SW火电总资产增速（%） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 20 2003  2004200520062007200820 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 电力需求增速放缓，火电扩张降速 煤电供给侧改革，火电资产增速低迷 新能源转型带动新一轮扩张 代表公司（新增固定资产净值+新增在建工程）/总资产（%） 25% 20% 15% 10% 5% 20032004200520062007 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 注：火电代表公司包括华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电；其中 2016 年剔除大唐发电（剥离煤化工资产），2021 年剔除华电国际（置出新能源资产）； Wind， 2.1. 2003~2007 年：高速扩张阶段 改革和需求推动行业快速扩张。2002 年，国务院出台《电力体制改革方案》，按照 “厂网分开”的原则、拆分了原国家电力公司，五大发电集团 （华能、华电、国电、大唐、中电投）得以独立发展。通过引入市场机制，企业为谋求发展，扩张动力十足。同期，我国出口型产业及重工业快速发展，电力供需偏紧，火电机组利用率快速提升。 在此背景下，2003 年后火电企业进入高速扩张阶段，2004 年火电总资产同比增速（36.4%）和利用小时数（5991 小时）达到峰值。此后，从 2005~2007 年，随着火电项目大量投产，装机增速快于电量增速，电力供需紧张形势缓解，火电总资产增速和利用小时数高位回落（见图 1、 2）。盈利方面，2003~2007 年煤—电产业链各环节价格相对稳定，火电在资产规模快速扩张的同时盈利水平相对稳定（见图 3）。 图 2：历经多轮周期，火电机组利用率降至 4000 小时新常态 火电利用小时（小时） 全部电源利用小时（小时） 6000 5500 5000 4500 4000 3500 20013 2001  需求高增， 利用率快速提升  火电装机增速 快于电量增速，利用率回落 需求增速放缓、火电装机稳步增长， 利用率进入长期下行区间 需求增速低位叠加火电供给侧改革，利用率步入新常态 2002200320042005200620072008 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20% 15% 10% 5% 0% -5% 火电装机同比（%） 火电发