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网络安全行业专题报告：网安公司长期盈利水平可能性分析 一、投资要点 当前网安公司的扣非归母净利率、ROE、ROIC水平差异比较大，与公司的发 展阶段、发展策略、股份支付摊销等因素不同有关。ROE=净利率*资产周转率*权益乘数，网安的行业特性没有大变化的情况下，预计整体资产周转率波动不大。假设权益乘数也不发生大变化的情况下，影响ROE 的指标主要是销售净利率，分析重点将放在净利率上。通过网安行业特性、海外对标和行业之间比较对长期净利率的可能性进行分 析。结论是网安头部公司长期的扣非净利率区间或在：10%-20%，中值为15%。若资产周转率为0.5次、权益乘数为1.5（参考 深信服、 启明星辰、 绿盟科技、奇安 信19、20年数据），则对应的ROE区间在：7.5%-15%，中值为11.25%。 （一）中美情况对比及借鉴 相较于国内市场，海外市场对公司短期的亏损有较大的容忍度，部分公司在收 入增速高涨的情况下，即便长期不盈利依旧获得相对较高的估值。参考海外市场，不盈利的主要原因在于销售费用率高。随着市场通路打开，投 入到一定阶段，销售费用率下降后会逐步盈利。国内头部公司近两年面临的也是类 似情况，且加大投入的地方不仅在销售端，还有集中布局多产品产生的研发投入。国内外销售模式上的差异：订阅模式在海外是发展的主流方向，订阅模式可以改善 现金流。但海外公司并未因订阅模式节省销售费用，或体