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互联网传媒行业中期策略：筑底阶段，把握细分赛道增长机遇 1、板块业绩短期承压，估值仍有上升空间 1.1、股价变化：板块估值处于低位，业绩增速不达预期，元宇宙带动估值回升 相较中国互联网 50 指数和 恒生科技指数，中信传媒指数和中信传 媒 HK 指数自 2016M1 开始持续下跌，但近三年趋于平稳。受互联 网流量高速增长难以持续、居民消费增速放缓等因素影响，2015M12 起传媒行 业整体面临估值回调压力。2016 年 1 月 1 日至 2022 年 5 月 31 日，A 股、港股 传媒指数分别下跌了 70.8%、71.7%，2019M1 起二者停止大幅下跌转为波动上 升，回升至 2021M1 后又开始整体下滑，近两年跌幅相对平稳；中国互联网 50 指数、恒生科技指数在 2021 年初达到峰值，之后明显回落，但整体大幅跑赢传 媒板块，分别上升 22.9%和 35.5%。分行业来看，自 2016 年以来，除 房地产、纺织服装、商贸零售、传媒、综合和 综合金融板块外，其余行业指数均有明显增长；在所有下跌行业中，传媒板块表 现较为落后，累计跌幅达 30.3%，仅次于综合和综合金融板块。 自 2021M1 至 2022M5，A 股传媒和传媒 HK 分别下跌 20.0%和 27.1%，落后于 大部分行业。2021 年 Q4 起，A 股传媒板块逐渐回升，系元宇宙概念催化下板 块估值修复，港股传媒板块反弹不大，我们认为后续政策及监管将成为影响传媒 板块的关键因素。1）2021M6 至 M8，A 股、H 股传媒板块累计跌幅分别为 13%和 24%，主要受 到游戏行业业绩表现不佳和政策环境趋严影响。2021M8 开始国内游戏版号全面 停发，行业监管政策趋严，未成年保护法修订法案正式提出对于未成年人游戏时 间的限制，导致 2021 年第三季度游戏行业整体的业绩远不及预期，带动板块整 体下行。 2）2021Q4，A 股传媒行业因元宇宙概念出现板块估值修复，传媒 HK 和中国互 联网 50 指数未受到明显影响。自 2021M9，元宇宙概念使得 A 股游戏板块和传 媒板块出现明显反弹，2022M4 游戏版号在停发近半年后重启发放，带动 A 股传 媒板块的整体小幅上升。2022M1 出版和影视行业得到强劲恢复，超过其余细分 赛道，成为引领传媒板块估值回升的新动能。 3）2021M1-2022M5 传媒细分行业板块累计涨跌幅呈现趋同特征。元宇宙催化 下细分子行业估值得以修复，自 2022M1 以来由于短期业绩增速承压，游戏、影视、广告等细分子行业较高估值又出现回落。 1.2、传媒指数近年 EPS、PE 变化：整体趋稳，稳中有升 从 2016 年传媒指数 EPS 来看，A 股传媒指数 EPS 先跌后涨，港股传媒指数 EPS 则稳步上升。2018 年 A 股传媒 EPS 位于最低点，2019 年反弹后趋于平稳上升 态势，预计 2022 年维持增长趋势。A 股传媒板块在 2018 年估值回升后，经历连续两年的下跌，未来或将持续承压。截至 2021 年底，根据市盈率计算传媒板块的整体估值为 117.7x，相较于传媒 HK 的 48x 与中国互联网 50 板块的 40x 较高。受到业绩增速不达预期的影响，传媒板块高估值消化仍需时间。2022 年游戏版号重新发放和元宇宙发展将带动 板块热度，但受疫情影响板块估值将持续承压。 1.3、行业营收及盈利增速放缓，未来受疫情影响持续承压 行业复盘：受政策、疫情等多方影响，行业季度收入及利润增速放缓。2020 年 传媒板块的营业收入和归母净利润分别为 4878 亿元和 37 亿元，归母净利润主 要受到广告营销及影视板块低迷的影响。2021 年传媒板块的营业收入达 5424 亿元，归母净利润达 345 亿元，较 2020 年分别增长了 11.18%和 844.92%。 分季度看，2020 年 Q1 开始传媒板块营业收入开始有所回升，但随着监管政策 的逐步严格与受疫情影响实体经济的承压，2021Q1 后板块业绩再次下滑，2021Q3 开始板块营业收入和归母净利润均小幅回升。由于疫情影响，影视院线、广告营销等子行业受到较大冲击，22Q1 板块收入及盈利增速放缓，营收和归母 净利润分别为 1204 亿元（yoy+4%）和 90 亿元（yoy+15%）。 细分行业：2022Q1 出版板块维持稳定增长态势，游戏、影视板块业绩有所修复，广告营销板块承压。1）2021 年影视板块在低基数下总体增速较快，但 21H2 的增幅开始下降，2021Q1/Q2/Q3/Q4 影视板块收入同比增速为 125%/217%/25%/-61%。受疫情 反复影响，2022Q1 影视板块营收同比减少 24%，全国累计票房同比下滑 22.7%，但由于“春节档”板块营