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杠杆率信息对上市公司盈利和估值影响研究 一、问题的提出 杠杆率会影响企业的产能利用率，进而影响企业的盈利能力，同时杠杆率的变化也可能对股票市场产生影响，国内外很多专家学者都对该重要问题进行了相应的探讨。 Carleton和Sprinkel[1]、Homa和Jaffee[2]与Brunie等[3]早期的实证研究采用图表和简单线性回归方法分析货币供应量与股票价格之间的关系。他们均发现，货币供应冲击会导致投资者在货币与股票之间进行替代，从而影响股票价格。而后期研究则基于VAR模型， 分析了货币政策对股票回报的影响。如Thorbecke[4]发现，货币政策冲击会对股票回报产生影响，在货币紧缩时期股票回报下降，而在货币宽松时期股票回报上升。Dave[5]认为，股票价格总水平与通货膨胀货币变量(M2)之间存在着非常显著的关系，在1966—1969年琼斯工业平均指数低迷时期，很大程度上是由于货币紧缩导致的。Bredin等[6]研究了英国货币政策冲击对整体股票收益和工业股票收益的影响，研究结果表明，在统计学意义上，英国货币政策冲击对英国工业股票收益率有显著影响。Chang等[7]利用东京证券交易所的数据，研究了流动性与股票收益挂钩的关系以及季节效应，发现流动性水平与股票回报存在显著的负相关关系。Fernndez等[8]发现，欧洲中央银行的货币政策扩张能够导致德国、法国和意大利股票市场流动性的增加。 国内学者也对相关问题进行了研究。田波平和房雷[9]认为，货币供给过多是导致2007年股票市场“牛市”的主要原因。赵建军等[10]利用误差修正模型和脉冲响应函数对我国M2/GDP 比率对资产价格变化的影响进行实证研究，结果表明：M2/GDP比率与股票价格存在负相关关系, 同时对股票价格的影响还存在时延性,M2/GDP比率对房地产价格的影响几乎为零。杨默和黄峰[11]认为，股票价格的涨跌由于流动性水平的不同和由前者导致的流动性风险溢价要求的不同而受到影响。付志鸿和吴伟军[12]选用M2/GDP来衡量流动性过剩指标，分析其对房地产指数和上证指数的影响，结果显示我国房地产价格和股票价格都不同程度地受到流动性过剩的影响，但前者对流动性冲击的反应更加明显。汪献华[13]认为，对房地产市场而言，流动性冲击首先对房地产价格造成影响，但房地产价格对流动性冲击的反向影响作用并不明显，财富效应不显著；就股票市场来看，流动性冲击的效果体现得较慢。陈继勇等[14]发现，货币总量和信贷总量分别对股票价格和房地产价格的调控效果较好，信贷总量调控能在成功抑制资产价格的同时较好地维持宏观经济稳定。代冰彬和岳衡[15]认为，货币政策紧缩会显著增加个股的暴跌风险。谢百三和童鑫来[16]分析指出，“股灾”产生的主要原因是M2与GDP比值过高，资金缺乏投资方向导致A股股价自身高企，然后由于新股发行过快以及高位去杠杆，引发断崖式下跌。董小君[17]指出，观察一个经济体是否会爆发金融危机，杠杆率高低是一个领先指标。在经济下行周期背景下，高杠杆率可能会引发系统性风险。马红和王元月[18]研究了去杠杆对提高我国企业投资效率的有效性，研究结果表明，从整体看，债务杠杆与我国企业的投资效率之间呈现倒U型关系。 以上文献从不同角度探讨了杠杆率与投资效率以及资产价格的关系，但是对于杠杆率与作为微观主体的上市公司盈利能力的相关性研究较少，而对于杠杆率与资产价格的关系也主要基于A股市场而忽略港股市场。刘捷[19]指出，上市公司在加杠杆的过程中盈利能力显著下行。那么2016年开始的从上到下去产能降杠杆的过程，能否导致企业盈利能力显著回升？ 二、过去8年上市公司盈利能力与资产负债率的变化 我们采用了在2009年之前上市的所有1 858家A股非金融上市公司作为样本来分析过去8年上市公司经营状况。这些公司分布在各个不同的行业，可以较好地体现实体经济整体的经营情况变化。表1是样本上市公司整体盈利能力分析。由表1可知，上市公司的ROE水平从2010—2016年持续下降，从年化15.95%下降到了9.83%，但是在2017年回升到了10.95%；同期ROA从5.90%下降到了3.28%然后回升到3.57%，权益杠杆比例从2010年6月的272.31%小幅度上升到2014年6月的305.18%以后保持相对稳定；这段时期净负债率从29.85%大幅度上升到47.68%，随后下降到37.16%，说明上市公司在最近两年小幅度降低了杠杆，降低杠杆取得了一定的效果。 上市公司的ROA在2010—2015年不断下降，2016年以来开始上升，主要是受资产周转率变化的影响。从2010年6月30日到2016年6月30日资产周转率从90.35%下降到了59.62%，但是2017年回升到了63.04%，说明去产能取得了一定的效果。 上市公司整体的净利