股权结构对资本结构动态调整的影响研究——以我国A股电力行业上市公司为例.docxVIP

股权结构对资本结构动态调整的影响研究——以我国A股电力行业上市公司为例 一、引言 近年来，在经济迅猛发展的同时，环境污染问题日益凸显，对清洁能源的需求与日俱增。电能是清洁能源，又是唯一可以大规模利用核能、水能及各种可再生能源的二次能源(董朝阳、赵俊华等，2014)*，电力企业面临着“构建全球能源互联网，建立绿色低碳能源配置平台”的历史使命(刘振亚，2015)*。为完成这一使命，不断强化运营管理，提高治理水平，是电力企业的必然选择(卢刚，2015)*。资本结构选择是事关电力企业持续运营的重要决策之一，股权结构安排作为公司治理的基础直接影响公司资本结构水平，为此，深入探索股权结构对资本结构的影响对电力企业改革具有关键性的作用。 得益于计量经济学的发展，学者对公司资本结构决策的研究突破了传统静态分析的框架，更加关注资本结构动态调整过程，并由此形成了动态资本结构理论(Brennan Schwartz，1978；Jalilvand Harris，1984)**。该理论认为公司应当存在目标资本结构，而资本结构决策是公司不断从实际资本结构向目标资本结构调整的过程，由于这一理论更贴近公司资本结构决策实际情况而被学者广泛接受，对于资本结构调整速度及效果的研究也因此成为近年来资本结构领域最关注的话题(Huang Ritter，2009)*。截止目前，多位学者从企业自身特征、外部环境特征等视角对影响资本结构动态调整速度及效果的因素进行了深入剖析分析。企业自身特征方面，容易陷入财务困境的企业，向目标资本结构调整的速度较快(Titman Tsyplakov，2007)*，规模较大并且具有较高现金持有水平的非融资约束型公司的资本结构调整速度较快(常亮、连玉君，2013)*，而且受公司成长性、负债水平及管理者行为等因素的影响，资本结构调整速度并非恒定不变的，而是表现出异质性特征(龚朴、张兆芹，2014)*。外部环境特征方面，研究发现公司面临的产业环境、经济环境、制度环境等方面的状况会显著影响资本结构调整的速度及效果。姜付秀、屈耀辉等(2008)研究发现公司面临的产品市场竞争程度显著影响资本结构调整效果，产品市场竞争越激烈，资本结构调整效果越好*；?ztekin Flannery(2012)通过比较不同国家的资本结构调整情况发现，不同国家的法律及金融传统显著影响资本结构调整速度，良好的法律环境及金融规则能有效降低融资成本从而有利于资本结构调整速度的提高*；黄继承、朱冰等(2014)研究发现，中国情境下法律环境的逐步完善有利于资本结构调整速度及效果的提高*;盛明泉、张春强等(2016)研究发现，高管股权激励强度与资本结构调整速度显著正相关*；武力超、乔鑫皓等(2017)比较分析了不同公司治理环境对资本结构调整速度的影响*。 上述研究从不同视角考察了资本结构动态调整问题，研究结论丰富了动态资本结构理论，为公司资本结构调整提供了理论依据。但现有研究大都忽视了公司内部治理特征对资本结构动态调整的主动作用，然而从企业内部因素出发，通过完善内部治理来促进资本结构动态优化是促进资本结构决策的有效途径，股权结构安排是公司内部治理的关键，分析股权结构安排对资本结构动态调整的影响十分必要。其实，众多学者早已关注股权结构安排对公司静态资本结构水平的影响，研究普遍认为控股股东持股、股权制衡度等股权结构安排不仅影响公司负债水平，而且显著影响公司债务期限结构的选择(杨棉之、黄世宝，2013)*，但考察股权结构安排对资本结构动态调整影响的研究较为少见。 如何实现电力企业的资本结构动态的优化，促进电力行业的持续发展是亟待解决的问题之一。为此本文采用2003-2015年沪深证券交易所A股电力行业上市公司的面板数据，从调整速度及效果两方面考察了股权结构安排对资本结构动态调整的作用。研究表明，控股股东持股比例、股权制衡度、管理层持股与资本结构调整速度正相关，股权制衡度、管理层持股与资本结构调整效果正相关，而控股股东持股比例与资本结构调整效果呈倒U型关系，并有证据表明相对于非国有上市公司而言，国有上市公司调整速度较慢，调整效果较差。本文主要贡献在于提出通过优化股权结构安排来促进资本结构合理决策的思想，以及推行股权激励、构建有效制衡的股权结构促进企业资本结构合理选择的实施路径，为指导我国电力行业上市公司资本结构动态调整具有理论与实践意义。 二、理论分析与研究假设 随着所有权与控制权的分离，拥有少量所有权甚至是零所有权的管理者掌握了对公司财产的实际控制权，受“理性经济人”的影响，管理者利用公司决策权力进而谋取私利的行为逐渐凸显，其中操控公司资本结构调整过程是管理者达到自身目的重要手段之一。如何遏制管理者私利行为，促进资本结构的积极调整是公司治理的关键，而股权结构作为公司治理的基础，对管理者行