利率与信用品种的分化说明了什么.pdfVIP

债券研究 债券动态报告 一、流动性与利率策略 公开市场操作方面，下周公开市场有16620 亿的逆回购到期，政府债券净融资金额约为1400 亿元，流动性 仍面临一定冲击。预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度，继续回笼逆回购，以保证资金面平稳和流动 性合理充裕。 货币政策与资金市场方面，下周货币市场主要受央行流动性回流、存单集中到期和跨月影响。2 月以来资 金面波幅加大的特征，再次验证了在政府债供给加量、社融数据放量、房地产支持政策利好频出的背景下，超 储消耗加快、流动性消耗的现实，我们前期也对春节后债市运行的主要动力来自于流动性预期的变化进行了连 续提示。目前市场对于资金面的预期高度依赖央行投放，周五央行净投放6320 亿逆回购资金后，货币市场迅速 转松，融出盘涌现，单日8350 亿元的投放也是2020 年2 月以来的新高。本周7 天品种R 与DR 利差周五拉大 到40BP 以上，DR 占Repo 交易量比例回升，资金面分层进一步加剧，非银融资较难，同业存单抛盘拉高二级 利率，1Y 国债利率明显上行，其他关键期限利率波动不大，信用配置力度仍然较强，一定程度上隐含了市场对 于宽松货币政策的预期。较大的逆回购余额增大了流动性的不稳定，且后续信贷投放和政府债发行仍需要充裕 流动性支持，预计两会前后会有数量型工具落地。 同业存单方面，本周存单一级利率窄幅震荡，发行量有所下降，市场仍偏好 9M 品种，单周净融资 2032 亿元。2 月同业存单到期压力较为集中，全月到期2.26 万亿元，且以中长期限为主。从全月的供求来看，商业 银行发行意愿强烈，以满足信贷投放和购买政府债券的需求，同时滚动因大量到期形成的续作缺口；而需求端 受资金面和存单曲线平坦化影响，偏好9M 品种，截至17 日，当月9M 品种发行量7902 亿元，占比44% ，净 融资量6762 亿元。截至17 日，在不考虑月内仍有1M 品种发行的情况下，3 月预计到期同业存单2.65 万亿元， 其中1Y 品种1.12 万亿元，到期续作压力大于2 月，商业银行面临一定的同业负债缺口。2 月全月剩余到期12302 亿元，占目前存量的8.3% 。下周同业存单到期量约7093 亿元，期限分布以3M 和 1Y 为主，到期总量上升，考 虑下周流动性环境，且跨月行情将至。一级市场短期限供给可能有所增加，同业存单利率曲线可能平坦化。 12 月中旬以来，随着理财负反馈渐趋尾声，信用利差明显修复，且配置型资金往往会在一季度入场收券， 春节后信用利差加速收敛；而同一时间内，利率债中枢在社融超预期、政府债供给加大和流动性波动放大等因 素共振下，先上后平，10Y 国债中债估值持续在2.89%-2.92%一线横盘超过20 个工作日，等待下一信号出现。 从结构角度，信用债 12 月以来一级供给较弱，根据中债和上清所的托管数据统计，12 月和 1 月主要信用 类债券发行量同比分别下降9.7%和24.2% ，净融资分别下降2 13.3%和88.1%，也即12 月以来信用市场利差的 持续压缩仍是存量博弈，即在标的稀缺的前提下“卷利差”；反观利率债，12 月以来保持较快一级供给，1 月1 日至2 月17 日，国债与地方债净融资分别达到2101 亿元和8856 亿元，同期利率债中枢波动幅度在5BP 左右， 实际上显示