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日辰股份研究报告-小产品、大市场复合调味料先行者厚积待发 1、复合调味料引领者，聚焦国内连锁餐饮再出发 1.1、定制和标准调味全能，业务布局日渐多元 国内最早的专业复合调味料龙头之一，主要生产酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂。1）按产品分：主营酱汁类调味料（收入占比74%）、粉体类调味料（收入占比24.4%）和食品添加剂（收入占比1.6%）三大业务。2）按渠道分：2B业务面向食品加工和餐饮类客户，2C业务以自有品牌“味之物语”?为主，在商超、电商等终端消费市场进行布局。 复盘：从单一面向对日出口型禽肉加工食品企业客户，为其提供调味品，逐步转型升级为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的复合调味料解决方案提供商。1）2001-2007年，起步和发展阶段：面向对日出口的鸡肉调理品加工企业。2001年由日本食品服务株式会社出资设立，主要为对日出口鸡肉调理品的加工企业提供调味料。凭借多年来对日出口市场中积累的技术研发优势及食品安全控制优势，在国内鸡肉调理食品的辅料生产领域占有领先的市场份额。 2）2008-2012年，转型调整阶段：发展战略转向国内+自创品牌。2008年，受日本“毒饺子事件”食品安全事故冲击，以及世界金融危机、人民币升值等影响，我国加工食品对日出口大幅下降。出口型食品加工业进入了深度的调整，公司凭借多年对日出口服务积累的技术研发、食品安全优势，逐步确定国内市场战略重心的地位，并自创“味之物语”品牌。3）2013年-至今，恢复及全面发展阶段：聚焦国内餐饮，业务多元化。面向国内食品加工企业、餐饮连锁企业拓展个性化调味料定制服务，其中餐饮企业客户收入占比由17年的30%提升至21年的43%，开拓了呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等连锁餐饮客户，未来公司业绩增长点仍将集中国内市场的优质餐饮连锁客户。 1.2、业绩短期承压，静待后续改善 2017-2021年盈利水平整体提高，2022年短期承压。17-21年，收入由2.1亿元稳步增长至3.4亿元，复合增速为13%；归母净利润由5604万元增长至8129万元，复合增速为10%。17-19年由于客户结构优化（如连锁餐饮企业价格敏感度低于食品加工企业）、以酱汁为代表的产品结构升级、以及期间费用管控严格等带动盈利能力显著提升，归母净利润增速明显快于收入增速。2020年由于疫情冲击，业绩受到影响，2021年有所恢复，营收增速显著提升。2022年前三季度营收同比2.9%，归母净利润同比-26.7%，主要是受各地疫情的反复和原材料价格、运输成本上涨的影响，业绩短期承压。 毛利率超40%，净利率约25%，远超行业平均水平。2021年日辰股份毛利率43.4%，较上年下降3.5pcts，主要系原料价格上涨等原因所致，但仍显著高于同行业公司?安记食品?21.6%、海天味业?38.7%、颐海国际?32.4%、天味食品?32.2%。同等条件下，调味料产品的复合化、定制化程度越高，意味着企业越倾向于凭借产品差异化来满足客户需求，从而获取超额利润率，其利润率会高于相对基础化、标准化的产品。公司凭借对调味品口味、生产工艺拥有的长期设计与研发经验，致力于协助食品加工企业和餐饮企业不断推出符合消费者偏好的新产品，更新既有产品口味，每年有90%左右的产品系为客户定制研发。对客户而言，公司为其定制的复合调味料是其食品风味特色的重要来源，这种功能是标准化调味品无法实现的，因此毛利率明显高于行业均值。 销售费用率低于同行业企业，管理费用率略高于同行。日辰食品以直销为主，其中食品加工企业和餐饮企业销售占比接近90%，这两类客户的维护与开拓以产品的品质和口碑效应来获取客户的认可，不需要投入大量的广告费用。2021年由于薪酬体系改革、销售队伍的扩大、公司信息化建设的投入等，使得职工薪酬增长较多，同时上线SAP软件等使得实施顾问费用、软件使用费增长较高，导致公司管理费用和销售费用同比有较大增幅。 1.3、控制权和管理权合一，高管团队深耕行业 控制权和管理权高效合一，子公司分工明确。日辰股份控股股东为青岛博亚投资控股有限公司，目前持股比例56.2%，实际控制人为公司董事长、总经理张华君。第二大股东为持股9.1%的青岛晨星股权投资管理合伙企业（张华君持有40.22%股份）。公司与呷哺呷哺共同成立合营企业日辰食品（天津），提升与呷哺呷哺长期战略合作关系并为扩充产品品类打下坚实基础。复合调味料经验丰富的管理团队。董事长、总经理张华君先生与主管销售、生产、研发的副总经理等高级管理人员均具有多年食品或调味品行业经验，张华君还具有在日本调味料企业长期工作的履历。公司管理层对行业拥有深刻的理解，并具备丰富的专业知识和管理实践经验。 2、复合调味料景气度持续，2B2C不断渗透增速亮眼 2.1、小产品，大市场，单一向复合调味料过渡 中国调味品