20230628-申万宏源-天润乳业-600419-优质新疆乳企，内拓外延再起势.pdfVIP

上 市 公 司 食品饮料 2023 年 06 月 28 日 公 司 天润乳业 (600419) 研 究 / ——优质新疆乳企 内拓外延再起势 公 司 深 报告原因：首次覆盖 度 增持 （首次评级 ） 投资要点：  新疆头部乳企，差异化产品打开全国化之路。天润乳业实控人是兵团十二师国资委，作为 兵团的核心乳业上市平台，在发展中长期获得兵团赋能 ，截至2022 年公司在疆内的市占 证 市场数据： 2023 年 06 月 27 日 率已达 40% ，且未来南疆有望伴随产能落地进一步增长，疆外有望通过差异化的产品实现 券 收盘价（元） 16.37 全 国 化 。 2022 年 公 司 常 温 乳 制 品/ 低 温 乳 制品 / 畜 牧 业 / 其他 业 务 实 现营 业 收 入 研 一年内最高/ 最低（元） 20.64/11.34 12.89/10.04/0.89/0.19 亿，占比分别为 54%/42%/4%/1% ，区域上，2022 年疆外收入 究 市净率 2.2 报 息率（分红/ 股价） 1.14 10.34 亿元，同比增长 26.93% ，占比达43%。公司已形成以常温利乐砖、低温桶酸为增 告 流通 A 股市值（百万元） 4979 长极；常温利乐枕/小白袋、低温爱克林为基本盘的多元化产品矩阵，且未来奶啤、超巴奶 上证指数/ 深证成指 3189.44/10978.08 有望成为新的增长点。 注：“息率”以最近一年已公布分红计算  核心竞争力是高品质奶源，内部管理改善释放疆外弹性。公司的奶源自给率常年在 60%以 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 上 ，且兵团系统下依然具备可观的乳业资源作为坚实后盾，保障公司未来在全国化之路中 的供应链安全性和稳定性。围绕差异化的新疆优质奶源，主打“浓缩牛奶”和特色酸奶， 每股净资产（元） 7.38 资产负债率 % 33.77 相对契合当前消费者对于健康生活方式和营养的需求，在同质化的白奶中具备差异化的产 总股本/ 流通 A 股（百万 ） 320/304 品属性。公司的劣势在于 1 ）较长的运输距离带来的高运费成本；2 ）疆外的渠道力相对薄 流通 B 股/H 股（百万） -/- 弱。运费问题伴随山东工厂投产将得到有效缓解，而公司 21 年来通过疆外三级市场体系 改革和阿米巴模式人员管理，内部效率不断优化，经销商服务能力提升，未来疆外增长的 一年内股价与大盘对比走势： 弹性将得到释放。 天润乳业 沪深300指数 （收益率） 80%  疆外渠道策略：专卖店模式差异化竞争，高渠道利润撬动市场空间。由于公司体量较小， 60% 40% 因此在疆外扩张上避开巨头强势的传统渠道，先是发力水果店、烘焙店等小众渠道初步打 20% 0% 开成长空间，而后进一步发力专卖店布局。公司专卖店由经销商负责运营，以天润产品 + -20% 新疆特产为卖点，且在布局上多位于下线市场的社区