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个人投资者交易行为的实证研究 一、 中国学者关于股票市场的选择。在国外,学者认为,我国 在证券市场上，有两个主要交易对象：个人投资者和机构投资者。机构投资者有高素质的专业人员,能够对市场及经济形势进行较为深入的分析研究,往往被看成信息交易者。而个人投资者拥有的信息较少并且对信息的挖掘研究也不够深入,常常被看作Kyle(1985)或Black(1986)意义上的噪声交易者。这就很自然地衍生出一个令人感兴趣的问题,即不同类型的投资者的行为或者他们之间的相互作用是如何影响市场收益的。如果把机构投资者看成个人投资者的交易对手的话,仅研究个人投资者的交易行为也就相应地部分研究了市场投资者总体的交易行为。个人投资者的交易策略是什么?个人投资者的交易在短期内是否获得超额收益?个人投资者在市场交易中盈利的原因是什么?等等,这些都是本文所关注的问题。 关于个人投资者交易行为的研究较为广泛的结论是个人投资者趋向于反转交易。Choe et al.(1999)对韩国的研究、GrinblattKeloharju(2001)对芬兰的研究、Jackson(2003)对澳大利亚股票市场、Richards(2009)对六个亚洲市场的研究都得到了个人投资者的交易呈现短期反转交易模式的结论。相对于国外的研究,国内学者对此问题的研究尚未取得一致性的结论。(1)攀登、施东晖等(2003)的研究显示超过1/3的股市投资者(主要是个人投资者)在交易决策时采用了趋势策略,他们倾向于在买入时采用动量策略,而在卖出时采用反转策略。史永东、李竹薇等(2009)研究发现从短期来看个人投资者总体采用反转策略。 但是关于个人投资者的交易和未来股票收益之间的关系至今并没有得到一致的结论。例如Odean(1999)、BarberOdean(2000)、GrinblattKeloharju(2000)的研究都表明个人投资者交易较差的收益表现。但是也有研究(San,2007;Jackson,2003;Kaniel et al.,2008)表明个人投资者的交易收益较优。当然正如Kaniel et al.(2008)所指出的,由于研究数据的国别、数据类型(是推断还是直接观测到的)、股票市场的选择、散户类型效应以及样本时间区间和研究的时间频率并不相同,不同文章得到的结论也就不尽相同。选择台湾股票市场进行研究主要基于以下几方面的考虑:第一,台湾股票市场已经成为世界上主要的股票市场之一,曾位列全球股票交易额第三位。第二,与机构投资者占比很高的香港、华尔街的股票市场不同,台湾股票市场和内地股票市场类似,都拥有高比例的个人投资者。第三,中国大陆地区股票市场的规章制度的设定很大程度上借鉴了台湾股票市场的发展经验(比如管制的程度、交易规则制定、金融政策的实施)。第四,由于大陆和台湾有着共同的历史文化背景,台湾股票市场的投资者心理和交易模式可能和大陆存在很多的相似之处。最后是基于数据的可获得性和全面性考虑的。这里取得了整个台湾股票市场两年中投资者交易的所有的非公开数据(数据全面并且极难取得),因而选择台湾地区股票市场中的投资者进行研究。 已有研究发现,台湾股票市场与美国或者澳大利亚市场截然不同。例如Barber et al.(2008)的研究发现台湾股票市场的个人投资者在短期内实现的是小额的损失,这与文献Kaniel et al.(2008)关于美国市场的研究结论相反,同样也与Jackson(2003)关于澳大利亚市场的结论相反。再如Andrade et al.(2005)的研究也报告了台湾的边际投资者(主要是个人投资者)趋向于在短期获得负的收益。本文和Barber et al.(2008)都是研究交易不平衡股票的收益模式,但是本文的研究设计和Barber et al.(2008)有所不同,Barber et al.(2008)采用的是所有股票的交易不平衡的收益模式,而本文只研究个人投资者强交易不平衡(强卖或者强买)的收益模式,采用这种研究方式的优点在于能够更容易发现交易者的交易模式,更容易发现个人投资者的交易策略。 本研究所关注的主要问题是个人投资者是否为非知情交易者以及个人投资者的交易策略。为此,本文参照Kaniel et al.(2008)首先构建了投资者交易不平衡性指标。由于投资者的交易强度实际上是投资者的交易意愿的强烈体现,这种投资者交易不平衡指标能够更好地体现投资者的交易行为。然后采用这种交易不平衡性指标针对台湾股票市场个人投资者研究其交易策略是什么,其交易行为是否为知情交易。 本文的内容安排如下:第一部分为引言,第二部分是本文的数据描述和研究中交易不平衡指标的构建,第三部分是个人投资者的交易策略研究,第四部分研究个人投资者交易的收益预测,第五部分给出本文的研究结论。 二、 日交易不平衡指标及方法