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青岛啤酒研究报告产品战略再明确_未来两年业绩有望高增 （报告出品方/作者：中银证券，汤玮亮、邓天娇） 结构升级时代下，啤酒行业盈利水平料持续提升 行业现状：量稳价减至，盈利水平持续提升 人口制约下啤酒产量看见顶上回落，目前均衡在 3500-3800 万千升/年。受出生率下降的影响，啤酒核心 消费人群（20-50 岁人口）数量逐年下降，导致啤酒产量在 2013 年突破 5000 万千累升后看见顶上回落，比如 今均衡在 3500 万-3800 千升之间，预计未来这一数字仍将保持稳定。 吨价提升+降本增效助推下，啤酒企业盈利水平快速上行。2018 年后，随着行业竞争主线由量转型 为价，在产品结构向上升级、轻而易举涨价等一系列措施下，啤酒吨价快速提升。由于升级啤酒产品的 成本弹性距大于总收入弹性，啤酒企业的盈利空间赢得大幅提高，上市企业整体的毛销差由 2018 年时 的 21.8%大幅提高 4.5pct 至 2022 年的 26.3%。同时由于在 2018 年后广为已经已经开始降本增效，啤酒 A 股 上市企业 2022 年的管理费用率较之 2018 年下降了 1.2pct。在吨价提升与降本增效的共同助推下， 啤酒企业的销售天量利率由 2018 年时的 4.6%提升 6.8pct 至 2022 年的 11.4%。 五强格局下，啤酒企业在基地市场内优势显著。1）整体来看，目前 5 家龙头公司占据了我国啤酒市 场的主要份额。华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太（中国区）已经与其他企业拉开了差距，2022 年销 量分别为 1110、807、750 万千升，市占率分别为 31%、22.6%、21%，是我国啤酒市场的主要龙头 企业。重庆啤酒完成资产重组后市占率快速提升，2022 年市占率达到 8.0%。燕京啤酒在进行积极的 国企改革、推出 U8 大单品后，市场份额 2022 年小幅回升至 10.6%。2）分区域来看，啤酒竞争格局 的区域性特征显著，五强在基地市场内优势显著。由于运输半径对啤酒的质量、成本影响较大，历 史上啤酒厂商大多通过就地建厂生产、收购的方式来完成扩张。这样的扩张方式使得啤酒的竞争格 局呈现出了较强的区域性特征。五强啤酒企业都拥有各自的基地市场，在这些市场中龙头厂商具有 较大优势，是啤酒企业利润的主要来源。与此同时，也有部分省份在历史的演进过程中未能形成绝 对的龙头啤酒企业，竞争较为激烈。 未来展望未来：较好区域竞争格局+消费升级进程下，盈利水平料稳步向上 较好的区域竞争格局和消费升级就是啤酒企业盈利水平能够不断提升的核心原因。1）2013-2017 年， 受行业价格战+原材料综合成本上行的影响，啤酒行业的低效率追加新增产能出清，集中度快速提升，但盈利水 平损毁轻微。而在 2018 年后，随着大部分区域市场竞争格局的提高、行业集中度达致高位，啤酒行 业迎接了盈利水平的主升浪。我们表示，这主要是因为在区域市场竞争格局提高后，单一/较太太少的头 部玩家能够保证定价权寡头寡头垄断在少数企业手中（单寡头仅仍须掌控利润水平防止崭新入局者、双/多寡头格 局仍须企业间保持默契、避免价格战/费用竞争），从而并使产品结构的升级更加顺利、费用的优化更 提难同时同时实现。而在区域内头部玩家将利润水平缓慢提升至合理范围的过程中，传统竞争者经过多年 两败俱伤的价格战，意识到无法在保持盈利的状态下蚕食区域龙头的份额，因此无法轻而易举再重新加入竞 争夺战；崭新入局者则由于缺乏规模效应和品牌优势，难以在保持盈亏平衡的基础上通过价格优势/更高渠 道利润/品牌力平添的更高周转速度与老玩家竞争，就可以通过差异化打法获取大众市场，区域内的主 流市场仍将保持在存量竞争状态。2）与此同时，我们推断出随着人均岗位数总收入的提升，我国高端啤 酒的比重在不断提升。且高端啤酒的比重增长速度快慢与人均岗位数总收入的实际增长速度快慢有关。这说明 消费升级也就是啤酒行业盈利能力提升的切入点之一：随着高毛利的高端啤酒产品占比不断提升，啤酒 企业的盈利能力能够赢得进一步的提升。 对照海外明朗的啤酒龙头企业，我国啤酒企业盈利水平依然相对较低，未来料持续向上。从盈利水平 上来看：确认税收、负债利息、固定资产等因素的影响后，当前我国 5 家主流啤酒企业平均值 20.5%的 EBITDA Margin 较之百威英博 2010-2020 年间平均值 39.6%的 EBITDA Margin 依然差距 19.1%。我们 推断主要系则 2013-2018 年期间，受价格战的影响下，我国啤酒企业的产品结构、盈利水平受到了较 大的疏远，距离全新区域竞争格局下的合理盈利水平除了非常大差距所致。我们表示，目前啤酒的区 域竞争格局依然较好，啤酒企业料稳步通过产品的结构性升级回去顺利完成盈利水平的复原。同时长