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基于期权价值投资的中小企业融资模式创新研究 中国的中小企业贷款一直是各界广泛关注的焦点。由于中小企业发展的弱点以及客观条件的不成熟,导致了银行普遍存在惜贷心理,而其主要靠内源融资来支撑企业的资金需求,严重制约着中小企业的发展壮大,因而,寻求间接融资渠道的创新模式成为关键。本文运用期权价值投资的思想,探讨我国各地中小企业间接融资的创新模式,并以珠三角中小企业为例,探讨如何有效疏通中小企业间接融资渠道。 一、 不同刑期的企业内部价值投资 价值投资理论在二十世纪30年代由格雷厄姆和多德(Benjamin Graham和David Dodd)提出,在股票投资中得到普遍认同和广泛运用。1977年,迈尔斯(Stewart Myers)提出了实物期权理论,将期权理论运用到实物资产中,为资产的内在价值提供了更为科学有效的定价理论,并使得价值投资理论具有更丰富的内涵,使其不再局限于股票投资,而广泛运用于各种实体投资领域,例如项目投资和企业并购等。 期权价值投资与一般的套利投资方式不同。期权价值投资基于不确定性和未来的信息带来的不可预计的收益,而一般的套利投资是在预计了未来收益的基础上做出的投资选择。如果某项资产在市场上的价格只体现其现金流价值,一个套利投资者可能因其高风险而放弃,转而选择具有同样现金流价值的金融产品,如债券;但一个价值投资者则会因其高不确定性而做出投资,因为买下该项资产不仅获得其未来现金流,还免费获得其相关的期权,长期持有至到期所包含的期权价值逐步实现。其核心在于构造一项期权,限定风险,获取其时间价值。 企业作为一项资产,包含了一项实物期权,其价值在于拥有各项“能力”克服不确定性,从而创造新价值。对企业的定价可以分为两个部分:一是准确地预期现金流,二是企业所具有的各种技术、生产、管理和资源等“能力”可视为一套期权组合。企业的现金流源于盈利、分红、库存净值、现金等,企业经营越稳定,其现金流价值越大;而企业的期权价值来源于技术、品牌、资源、核心竞争力、专利等,企业发展越快,期权价值越高。从这一角度看,高增长的中小企业有较低的现金流价值,但是其期权价值却很高。通常来讲,期权投资所带来的投资回报会大大超过稳定的现金流收入。因而,把处于高增长的中小企业作为一项期权价值投资,将吸引更多的风险投资者,获得各方游资的青睐。 期权价值投资思想运用于中小企业间接融资,是提高中小企业信贷满足率的有效途径(孙鑫、张启文,2010)。在我国民间金融创新中,浙江的“桥隧模式”、“路衢模式”以及深圳的“担保换期权”模式是该理论应用的范例,特别是“路衢模式”,采用信用衍生品CDO的运作方式,成为中小企业融资创新的重大突破。 二、 本文从创造和融资模式的分析与借鉴出发 (一) “桥鲤模式”风险机制 “桥隧模式”最先由浙江中新力合担保有限公司提出并获得成功,其特征在于在由企业、银行及担保机构组成的传统担保融资模式中引入第四方业界投资者(包括风险投资者和上下游企业)。如图1所示,第四方与企业订立有条件的期权收购合约,承诺当企业现金流发生预期以外的变化而无法偿付银行贷款时,第四方将以预先约定的优惠股价获得企业一定比例的股权,由该股权融资带来的现金流用以偿付银行债务,使得企业能够持续经营,从而规避破产清算,解除困境。其核心内容是在原有的银行信贷模式中引入风险投资股权融资反担保内容,达到了联保与再担保的双重效果,实现了担保风险的再转移及资源的有效整合。 企业通过第四方买入了一项看跌(卖方)期权,同时还通过担保机构买入了一项看涨(买方)期权,形成了一个鞍式期权组合。鞍式期权组合能够在预先固定的损失前提下获得无法预计的收益,其要求企业经营效果的波动幅度超过当前的预期波动水平,这也符合中小企业经营不稳定的特点。该模式将企业的损失锁定,从而在为企业经营规避了风险的同时,只要企业能快速成长,便能得到无限的收益,对于中小企业的成长有着重要的扶持和促进作用。 对于第四方业界投资者而言,其卖出了一个卖方期权,形成了风险暴露,但由于中小企业规模有限,故第四方的损失不会无限扩大,并且第四方投资者能以自身的“能力”降低风险(大企业或者上下游企业具有更强的能力)或者通过金融市场进行套期保值(外资企业可以利用自身优势进入国外成熟的金融市场)。如果企业经营不善,则投资者能够以较低的成本(贷款额加上维持正常经营的费用)获得增值潜力高的企业。当然,企业一时的经营失败并不说明该企业不具有增值潜力,或许是由于产品创新成本太高而无法立即变现,例如绿色环保汽车需要大量资金进行研发和推广,但就其自身而言,因其符合社会发展趋势而具有巨大的潜在发展空间。第四方在其资金周转困难时提供资金获得股权,相当于用较低的期权费购买了一项期权,希望能在长期内获得其期权价值,从而节省了自行研发推广的巨额费用。另外,由于第四方投资者