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美国量化宽恕货币政策的争议 200.1月份，美国政府宣布将实施第二个量化宽松的货币政策（以下简称qe2），将抵押贷款账户的资金用于重建债券，并在2001年下半年之前购买大约6000亿美国币，每月购买大约750亿人民币。美联储的QE2出台前后,国际社会争议不断。本文试图从QE2与现行国际货币体系的关系着手,分析QE2的影响并提出对策建议。 一、 全球外汇储备及财政关系 脱胎于战后布雷顿森林“双挂钩”体系(即美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩)的现行国际货币体系,主要有以下特点:一是黄金非货币化。基于信用基础的主权货币成为储备货币,储备货币发行不以黄金作为支持,也不承诺兑换黄金。二是浮动汇率与固定汇率并行。布雷顿森林体系确立了以美元为中心的国际固定汇率安排,但随着该体系解体,汇率制度成为各国自主的政策选择。其中,主要储备货币发行国实行浮动汇率安排,而多数非储备货币发行国出于浮动恐惧而维持名义或实际的盯住汇率安排。三是美元本位。由于对综合国力和庞大而高效的金融市场支撑下的路径依赖,美元仍是当今世界最主要的国际计价结算和价值贮藏货币。美元在国际贸易结算中的比例高达80%,是石油、黄金、矿产、农产品等大宗商品交易市场的计价货币,全球外汇储备总量中美元资产比重虽有所下降但仍超过六成。 上世纪七十年代初,经历了美元荒到美元灾、美元贬值屡屡发生的危机之后,布雷顿森林体系崩溃,美元与黄金脱钩且汇率自由浮动,这使得美国摆脱了增加美元供给以满足日益增长的国际清偿力目标与维持美元购买力信心目标相冲突的“特里芬难题”,同时也造成了现行国际货币体系的天然缺陷。 首先,本次危机是全球经济失衡不可持续的结构性危机。2001年以来美国长期实施低利率政策,滋长了国内过度消费的倾向,加上金融监管不严、金融创新过度,国民储蓄率急剧下降,经常项目赤字居高不下。但美国凭借美元本位的特殊地位,作为逆差国迟迟不做调整,最终由美国国内债务的调整(次贷危机)演变成席卷全球的金融海啸。“美国买我商品、我买美国国债”的所谓“复活的布雷顿森林体系”宣告破灭。 其次,美国在危机解决过程中继续享受低成本融资便利。虽然美国货币发行和财政赤字激增,但美国信用评级稳定,债券利率维持低位。而在另一国际储备货币发行者的欧元区,政府债务负担沉重的希腊、西班牙、爱尔兰等国却不得不以惩罚性利率为赤字进行市场融资(见图1),并不得不紧缩财政政策以挽回市场信心。 再次,美国有能力也有意愿向他国转嫁经济调整的负担。美联储的所谓二次量化宽松货币政策,实质就是财政赤字的货币化,是变相的财政向央行透支。美国经济刺激计划造成的美元流动性泛滥,埋下了未来美元贬值和通胀的隐患,严重威胁美元资产持有者尤其是新兴市场外汇储备大国的资产安全(见图2)。市场普遍预期,赤字膨胀不一定会导致美国政府债务违约,但届时归还的美元债务是否还值今天的美元则是个大大的问号。“我的美元、你的问题”,顺差国为逆差国买单、穷人补贴富人再次凸显了现行国际货币体系的非公平性1。 二、 第一次量化宽松货币政策效果 物价稳定是各国货币政策的一个重要甚至是唯一目标。然而,通常认为货币政策效用是非对称的,即它反通胀有效而反通缩无效。日本作为实施非常规货币政策应对通缩的先行者,其效果就乏善可陈。为应对上世纪八十年代末资产泡沫破灭带来的经济停滞,日本银行长期实行零利率政策,但这没有让日本摆脱流动性陷阱的噩梦,日本通货和信贷紧缩持续、经济长期低迷。低利率刺激了借日元买高息货币的日元套利交易,是诱发亚洲金融危机的主要因素。上世纪九十年代上半期东南亚地区积聚了巨额的日元债务,而1997年初关于日本央行货币政策紧缩的传闻引发了日元套利交易平仓,债务人集中提前偿还低利率日元债务,引起亚洲新兴市场外汇流动性突然紧张。东南亚货币饱受攻击,危机在经济金融基础较弱的泰国率先引爆,逐渐蔓延成席卷亚洲乃至整个新兴市场的亚洲金融危机。由于零利率政策没有起到理想的效果,日本央行于2001年3月至2006年3月间首次实践了量化宽松的货币政策。日本央行持有的国债余额从2001年1月的56万亿日元上升至2004～2005年高峰阶段的90多万亿日元,其所持国债占国债总余额比重由9%升至10.5%,占GDP比重由14%升至接近20%。日本央行量化宽松货币政策显著压低了日本金融资产利率,在实施初期部分实现了商业银行超额准备金增加、物价水平回升的目标。但日本的经验依然不能证明量化宽松货币政策的长期效果。日本广义货币增长没有发生大的变化,CPI水平在2004年之前从-1.6%回到0以上,但在2004年之后,即在继续执行量化宽松货币政策期间,又开始大幅下降,日本经济重回通缩局面(见图3)。 根据现任美联储掌门人伯南克先生的理论,美国上世纪30年代经历大萧条的重要原因在于美联储错误的紧缩政策,日本量化宽松货