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明天科技在我国民营上市公司的融资功能与融资行为研究 0 系族企业内部资本市场中,上市公司的功能定位是什么? 近年来，越来越多的民营企业通过并购收购企业建立了家庭企业，这是中国资本市场的一个吸引人的现象。据国外的相关研究,在一个国家外部资本市场不甚发达的情况下,企业收购的主要目的之一是为了构建内部资本市场,解决信息不对称情况下企业的融资约束与投资不足问题。由于我国企业直接融资渠道不畅,民营企业可以得到的融资支持力度较小,民营企业热衷于并购上市公司的一个可能原因是建立内部资本市场,利用上市公司较强的筹资能力来缓解系族企业面临的融资约束。那么,在系族企业内部资本市场中,上市公司的功能定位究竟是什么?这种功能定位是否会影响上市公司的投融资行为?会给上市公司及其投资者带来什么样的经济后果?对这些问题的回答,显然有助于政府监管部门制定相关政策,也有助于投资者的投资决策。 有鉴于此,本文采用案例研究的方法,以明天系内的上市公司包头明天科技股份有限公司(股票代码为600091,以下简称明天科技)作为研究对象,研究系族企业内部资本市场对上市公司投融资行为的影响,以及由此导致的公司业绩的变化。 本文其他部分的安排如下:第一部分针对我国资本市场的现实情况,从理论上探讨上市公司在系族企业内部资本市场中的功能定位;第二部分以明天科技为对象,研究这种功能定位对上市公司投融资行为的影响,并用内部资本市场的相关理论对上市公司的投融资行为进行解释; 第三部分讨论明天科技投融资行为异化对公司业绩的影响;第四部分以明天系内另一家上市公司包头华资实业股份有限公司(股票代码为600191,以下简称华资实业)为对象,分析系族企业内部资本市场对华资实业投融资行为、公司业绩的影响,为本文提供进一步的证据;第五部分为研究结论和对策建议。 1 理论基础和现实分析 1.1 内部资本市场 内部资本市场理论属于新制度经济学中企业理论的一部分, 自20世纪60年代末70年代初 Alchian、Williamson提出该理论以来, 其研究逐步规范化, 特别是20世纪90年代以来,内部资本市场理论受到学术界越来越多的关注,目前已成为理解企业内部资金配置最重要的理论之一。 内部资本市场是相对外部资本市场而言的。Williamson将企业内部各部门围绕资金展开的竞争现象称为“内部资本市场”。Peyer 和 Shivdasani则将内部资本市场定义为企业内部各部门分配资金的一种机制。按照他们的看法,当企业拥有多个经营单位时, 各经营单位之间为了争夺资源展开竞争, 特别是当不同的经营单位拥有不同的投资机会时, 总部为追求公司整体利益的最大化,需要将资金集中起来在各个部门之间重新配置,这种资金再分配使得企业内部实际上形成了一个内部资本市场。因此,内部资本市场理论研究在一个特定的企业或企业集团内部,企业总部或集团母公司如何在不同分部或子公司之间配置资本,将一定量的资本最有效的配置给每一个分部或子公司,以便使不同分部或子公司的资本边际产出达到最优。与外部资本市场依靠契约、运用市场价格机制进行资源配置不同,内部资本市场主要依靠权威(事业部制的企业集团)或者控股权(金字塔式的企业集团)、运用非市场的价格机制在不同部门或子公司之间进行资源的配置。 早期对内部资本市场的研究主要是基于美英M型联合大企业(conglomerate)进行的。与其他组织形态相比,联合大企业的一个重要特征是,企业本身是一个独立法人,其内部由众多不具有独立法人资格的部门(分部)组成,总部在联合大企业中处于核心地位,可以从公司内外筹集资金,并凭借其权威在企业内部各分部之间配置资源。对联合大企业的相关研究表明,内部资本市场具有如下两方面的功能:第一,缓解融资约束功能。Stein指出内部资本市场通过包括协同效应在内的多种效应缓解企业面临的信用约束, 使企业获得更多的外部融资, 满足盈利性项目的资金需求,即更多货币效应功能( “more-money”effect)。Tirole也指出: 当公司在进行项目投融资决策时, 公司的自有资金越少, 公司管理层越容易通过放弃那些净现值为正的项目, 导致投资不足问题。而内部资本市场的建立,一方面可以通过集团企业内部资金的调度, 将盈余部门的现金调拨给现金短缺部门来缓解成员部门项目的融资约束,另一方面可以凭借其规模和集团名誉的优势从外部资本市场获得资金以缓解集团成员项目融资的不足。第二,优化资源配置功能。Williamson指出,内部资本市场是公司高级管理层将公司有限的可用内部资本,在公司内部各个层级的管理者所提出的竞争性投资项目中进行资本配置的一种机制。Gertner, Scharfstein和Stein在Grossman和Hart所有权理论的基础上,构建了GSS模型, 认为企业总部是资金使用部门资产的直接