(可编辑报告)银行业市场前景及投资研究报告：硅谷银行破产分析.pptx

证券研究报告（优于大市，维持）硅谷银行事件解读2023年03月18日

概要1.背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.对美影响预判：信贷影响和预期扰动4.对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业5.风险提示2

零利率时代的隐忧?走向零利率的时代，是资产持有者的幸福年代。随着利率的下降，各类资产价格会膨胀。债券最为直接，股票、房地产皆如此。?短端利率走到零附近之后，降息红利所剩无几，但是“期限利差的红利”仍然存在。?由于长期利率仍保持一定水平，特殊时期（图中以圆圈标注）期限利差还很大，理论上金融机构只要以零利率借入，买入长期债券，然后再拿债券抵押零利率借钱……往复循环即可。图：美国联邦基金利率美国十年国债利率（%）20.0018.0016.0014.0012.0010.008.00零利率时代6.004.002.000.00美国:国债收益率:10年美国:联邦利率:有效联邦基金利率资料：WIND，证券研究所3

零利率时代的隐忧?3%以上的期限利差可以维持较长时间。金融机构以加杠杆的方式从中加倍获利，而且国债的信用风险很低，属于安全资产。?但市场价格波动风险是存在的。例如买入久期5年的国债，如果市场利率上升1pct，那么理论上债券价格要下跌5%（也就是未来5年少收的1%利息，在当前价格中一次性体现）。而且负债端利率也会上升1pct，加起来会有-6%的收益影响。?如果无风险利率不是上升1pct，而是3pct，那么就有-18%的收益影响。若是还加了五六倍杠杆，那么利率波动会使得本金基本完全损失。图：美国联邦基金利率与十年国债利差（%）5.00利差：美国十年国债-联邦基金利率(%)4.003.002.001.000.00-1.00-2.00资料：WIND，证券研究所4

零利率时代的隐忧?有问题就会有“办法”。会计报表中有债券投资三科目：交易性金融资产、可供出售金融资产(以下称“AFS”)、“持有至到期投资”(以下称“HTM”)。其中AFS的价格波动不计入利润表，但计入资产负债表；HTM的价格波动既不计入利润表，也不计入资产负债表，就用摊余成本记账。?所以“解决办法”很简单，就是把这些长久期债券尽可能放到HTM，至少也要放到AFS。实际上，这是一种“鸵鸟政策”，隐含的思想是“浮亏不算亏”。?在我们看来会计准则的本意是合理的，如果资产和负债做好匹配，那么其实可以不管市场价格波动(例如用20年期限的保单负债资金来买20年国债)。但在期限错配的情况下，显然不能不理会价格波动。如果负债可能随时撤走，或者利率突然激增，实际操作中就不可能做到持有至到期。表：几个债券资产会计科目会计记账方法公允价值公允价值变动的会计处理计入利润表备注交易性金融资产可供出售金融资产持有至到期投资买入主要目的是交易不计入利润表，计入资产负债打算持有至到期，也可能中途公允价值表科目“其他综合收益”卖掉不计入利润表，也不计入资产负债表摊余成本法买入主要目的是持有至到期资料：IFRS，证券研究所5

零利率时代的隐忧?以美国最大的四家银行（摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行）为例，2012年后HTM/股东权益的比例一直在上升，2020/2021年则出现明显跳升。AFS和HTM总计占股东权益比例，从2018年的159%，上升到2021年的272%。?从金额看，2022年仅四家美国大银行的HTM相比2018年底便增加了1.18万亿美元。表：HTM/股东权益的比例激增(美国最大的四家银行)300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%持有至到期投资/股东权益可供出售投资/股东权益资料：WIND，证券研究所6

银行失当的资产配臵策略有其宏观原因?全行业方向一致，大幅增配HTM，其背后往往有更大的时代背景，不能只是从微观上归因。?在欧美十几年持续的超宽松货币政策下，叠加2020年后美国政府开支大增，大量低利率债券的发行成为必然。同时房价上行、房地产市场热度提升也助推了MBS发行。即使个别银行不想期限错配，从全局视角看，这些债券总是需要买家的。?而从银行经营角度看，在QE大环境下现金等价物很多，如果贷款需求一般，那多买债券也是很自然的选择了。表：美国银行业现金留存量过多，不得表：2020/2021美国财政赤字率高企不买债25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%16.00美国:财政预算占GDP比重:赤字(%)14.0012.0010.008.006.004.000.0%2.000.00(现金资产+联邦基金)/总资产资料：WIND，证券研究所7

引发问题只需要一场高通胀图：零利率遇上高通胀?当债券发行人在超低利率下把海量债券卖给金融机构，事实上已经损伤了金融机构的