环保行业寻找下一个“水务”：探寻垃圾焚烧发电分红潜力.docxVIP

目录

引言 3

垃圾焚烧：专业化、双密集、垄断性 4

投产高峰已过，“运营为王”开启 7

行业步入成熟期，关注项目运营能力 7

增量项目竞价上网，绿证交易有望保障盈利 10

垃圾焚烧发电助力“双碳”经济 12

热电联产具有经济和生态效益 12

打造资源节约集约型“无废城市”样板 13

探寻垃圾焚烧发电分红潜力 17

存量阶段：盈利稳定、现金流好转、资本开支减少 17

多因素叠加，垃圾焚烧有望成为下一个“水务” 20

投资建议 23

风险提示 24

插图目录 25

表格目录 26

引言

近一年来，水务及水治理（申万）指数表现明显优于大盘。截至2024年1月

12日，水务及水治理（申万）指数跑赢沪深300指数17.7pct，跑赢环保（申万）指数7.9pct，市场表现位居环保行业首位。其中，水务及水治理高分红、高股息标的洪城环境、重庆水务市场表现较为突出，分别跑赢水务及水治理指数43.4pct、21.4pct，分别跑赢沪深300指数61.1pct、39.5pct。鉴于此，我们将深入探讨环保行业潜在的高分红、高股息机遇，垃圾焚烧发电行业和水务行业具有相似性，同样具备项目运营稳定、现金流充沛、资本开支下降等特点，值得市场关注。

图1：2023年1月13日-2024年1月12日，水务及水治理指数跑赢沪深300指数17.7pct

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%15%

10%

5%

0%

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-25%

-30%

资料来源：wind，

图2：2023年1月13日-2024年1月12日，洪城环境和重庆水务分别跑赢水务及水治理指数43.4pct、21.4pct

60% 洪城环境 重庆水务 水务及水治理

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

资料来源：wind，

垃圾焚烧：专业化、双密集、垄断性

垃圾焚烧发电企业上游主要包括环卫服务（收转运）、垃圾处理设备；中游包括以垃圾焚烧发电厂为核心的相关招标代理、建设、监理等机构；下游既包括用电单位（居民、工商业等），也包括再生资源化产品用户（建筑业、冶炼行业等）。

垃圾焚烧发电行业能够有效的解决垃圾处置问题，将污染物“变废为宝”并向下游用户供电，进而实现垃圾的减量化、无害化及资源化，是当前最主要的垃圾处理方式。其中，垃圾焚烧产生的炉渣、飞灰主要采用卫生填埋的处置方式，由于近几年填埋场负荷较高，炉渣、飞灰等资源化利用受到重视，可用于建筑施工、金属冶炼等行业。

上游中游下游图3：垃圾焚烧发电产业链分析

上游

中游

下游

转运/设备 建设/运维 终端用户

城市生活垃圾 工业固废

城市生活垃圾

工程施工、监理

用电

炉渣资源化飞灰资源化 居民、工

炉渣资源化

飞灰资源化

垃圾焚烧发电垃圾收转运 建筑施工单位

垃圾焚烧发电

垃圾收转运

垃圾处理设备

招标代理机构

垃圾焚烧炉发电设备烟气处理设备渗滤液处理系统 建筑、

垃圾焚烧炉发电设备

烟气处理设备渗滤液处理系统

资料来源：

注：目前，炉渣、飞灰以填埋为主，此处考虑资源化利用途径

垃圾焚烧发电项目主要以BOT和PPP模式为主，在此基础上延伸出DBO、EPC+O等模式，其中BOT特许经营模式最为常见。地方政府指派环保平台与社会资本方组建SPV公司，共同投资垃圾焚烧发电项目，其中自有资金量占比约为30%，剩余70%则通过银行贷款的方式，一般银行贷款利率为基准利率上浮10%左右。由于垃圾焚烧发电项目投资额较高，项目前期占用资金量较大，对社会资本方的资金实力要求较高。

相关机构地方政府图4：垃圾焚烧发电项目商业模式图

相关机构

地方政府

特许经营协议支付处理贴费授权

特许经营协议支付处理贴费

指派 监管考核

招投标

设置保底量

工程建设及设备采购地方环保平台SPV公司社会资本方出资

工程建设及设备采购

地方环保平台

SPV公司

社会资本方

出资

支付上网电费和部分补贴 自有资金融资银行等金融机构

支付上网电费和部分补贴

自有资金

融资

银行等金融机构

地方电网

上网发电

垃圾焚烧发电项目

资料来源：E20，

垃圾焚烧发电项目收入主要来自发电收入（占比约65-75%）和垃圾处置费

（占比约25-35%），项目筹建及建设期一般需要18-24个月。对于A股上市公司，一般要求项目的内部收益率需达到8%及以上。单个项目的质量受多方面影响，主要参考以下几类因素：项目所在地（影响垃圾热值、垃圾处理