A股策略展望：关于红利资产行情持续性的思考.docxVIP

报告正文

引言：年初以来红利资产超额收益显著。那么，当前红利板块处于什么位置？后续行情的持续性如何？有何观察指标与信号？详见报告。

一、年初以来红利资产超额收益显著，当前拥挤度已来到偏高水位

年初以来红利低波板块超额收益显著，根据兴证策略独家构建的交易拥挤度指标，本周拥挤度较此前有所回落，但仍处在偏高位置。主要细分方向中，钢铁、水泥、白电拥挤度已处于相对高位，近期行情上行斜率也开始放缓。与此同时，此前表现落后的出版近期也明显补涨。

图表1、红利低波交易拥挤度（截至2024/3/8）

资料来源：，

图表2、红利资产主要细分方向拥挤度（截至2024/3/8）

资料来源：，

因此，近期与市场的交流中，不少投资者开始认为红利板块过热、担忧其行情持续性。

二、中长期高胜率投资下，重视红利板块的“新底仓资产”属性

、大波动后高胜率投资将成为共识，而红利作为天然的高胜率板块，需重视其“新底仓资产”属性

大波动后，高胜率投资将成为市场共识。以史为鉴，2015年和2018年市场在大波动后，随着实体与资本市场出清，投资者偏好也在历经动荡后逐渐凝聚，代表高胜率的16-17年的中国版“漂亮50”与19-21年的核心资产均被赋予越来越

高的确定性溢价，并最终成为各类资金的共识。当前，一方面市场风险偏好显著收缩，从此前更偏向于弹性与赔率逐步转向追求长期稳定回报；另一方面市场再次处于底部位置，高胜率资产同样拥有了高赔率。因此在经历短期的跌深反弹后，中长期高胜率投资的统一战线或将再次建立。

图表3、当前市场处于中长期底部区域

资料来源：，

稳健经营、现金流充裕的红利板块是天然的高胜率资产。高胜率的本质是确定性，而红利是天然具备高确定性的资产，高分红+稳健经营是红利资产确定性最主要

的来源。究其原因，具备红利低波特征的行业多处在成熟期，行业竞争格局进入稳态，龙头企业资本扩张意愿下降，经营相对稳健。从财务指标来看，红利低波板块相较全A盈利表现更加稳定，且资本开支逐渐减少，从而实现了相对充裕的现金流，为持续高分红提供了可能。

图表4、红利低波和中证全指净利润增速（%） 图表5、红利低波和中证全指资本支出/折旧和摊销

（整体法）

资料来源：， 资料来源：，

图表6、红利低波和中证全指每股股东自由现金流（元）

资料来源：，

、高景气仍然稀缺是红利资产超额收益的重要背景

当经济复苏动力相对偏弱、高景气稀缺时，红利往往成为市场共识方向。结合我们独家构建的中观行业景气跟踪框架，截至2024年1月，高景气分位行业占比仍处在30%以下的较低位置，指向高景气分位行业仍相对稀缺。因此盈利稳健、现金流充裕的红利资产被赋予了更高的确定性溢价。

图表7、高景气分位行业数量占比回落至低位

资料来源：，

、即使经历上涨，红利板块股息率仍在高位

截至2024年3月8日，红利低波指数的股息率为5.48%，仍在相对高位。显示当前即使经历上涨，板块仍具备较高性价比。并且，我们也看到，红利低波资产的股息率与其的胜率与赔率均显著相关。

图表8、红利低波股息率与未来一年收益率 图表9、红利低波未来一年收益率均值和胜率（按股息

率分组）

资料来源：， 资料来源：，

并且，本轮红利低波行情不同于以往的一点在于：随着股价上涨，红利低波的股息率中枢并未回落反而同步上行。为此，我们对21年以来红利低波指数股息率的变化进行拆分，可以看到分红总额的增长幅度超过市值增长幅度，从而拉动股息率的增长，为红利低波板块配置提供了更厚的安全垫。背后的一个重要原因是，板块上市公司盈利能力和分红意愿的提升，而并非是“生拉硬拽”拔估值。

图表10、红利低波股息率与指数收盘价

资料来源：，

图表11、2021年以来红利低波股息率变化拆分（截至2024/3/8）

资料来源：，

图表12、上市公司分红政策时间轴

资料来源：证监会、上交所、中国政府网，

、后续板块或仍将受到增量资金的驱动

首先，险资是今年A股市场增量资金的重要来源，盈利稳定、现金流充裕的红利低波板块天然受到注重投资安全边际的险资青睐，也有望成为配置红利资产的重要增量。

资产端方面，伴随着无风险收益率的持续下行，红利资产的配置性价比更加凸显，尤其对于绝对收益导向下的保险资金。

图表13、A股险资净流入和十年国债利率呈现明显负相关关系

资料来源：，

配置偏好方面，红利板块也日益受到险资的青睐。对2023Q3险资重仓股按照持股市值进行分组统计，可以发现越是险资重仓的个股，股息率均值越高，即

险资倾向于按照股息率进行仓位配置。后续随着新会计准则逐步落实，增配红利低波板块计入FVOC