短期与中长期的通胀框架：探讨美联储降息的多重演绎路径.docxVIP

、能源、核心商品、居住成本和核心服务，进而通过供需情况推测对居民消费价格指数的影响。潜在的中长期因素则主要包括人口结构的变化、逆全球化（关税的变动和地缘政治问题）、贫富差距、创新性生产力对经济产出的带动、债务和财政方向等。

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从短期框架来看，居住成本相关的统计问题是导致通胀回落不及预期最直接的风险，

核心服务价格在劳动供需缺口下的粘性短期保持但终将回落，意外的冲突对能源价格的扰动也应警惕，食品和核心商品无需过度忧虑。通胀在前三季度曲折下行的趋势仍在，但四季度可能回升并向3%靠拢，这也易导致美联储的降息幅度更加克制。从中长期框架考虑，如果有证据表明美国老龄人口退休加剧并带动储蓄率下行、美国政治因素导致（计划）立法通过大量新增关税、地缘政治冲突长期持续并提升大宗商品成本、美国财政支出再度超预期扩张，则2024年的降息幅度可能也会因这些中长期因素受到限制。中长期

框架中目前最明显的压力来自于拜登政府公布的财政计划，白宫预计2024和2025年赤字率仍高达6.6%和6.1%。

图2：通胀的短期和中长期分析框架与重点因素

资料来源：

通胀的短期框架中，居住成本仍值得警惕，服务虽具粘性但终将弱化

短期因素方面，居住成本的统计问题仍是最大的风险，意外冲突对能源价格的干扰需要警惕，食品成本可能阶段性小幅回升但压力有限，商品价格预计保持低位，服务在劳动市场弱缓和的情况下仍将逐步降低，但粘性偏强。

食品方面，由于供需较难直接观测，领先于CPI和PCE食品成本的价格指数可以较

好预测未来的趋势。从联合国粮农组织（FAO）和CRB现货食品指数来看，食品CPI增速在一季度至年初可能存在从2.5%向3%反弹的可能，随后仍将向2.5%靠近。领先价格指数近期依然在2016年以来的正常范围内波动，暗示食品供需相对稳定，并不存在大幅反弹的基础。

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图3：食品价格可能阶段小幅回升，整体压力不大（%） 图4：美国原油产量与出口量处于高位

资料来源：， 资料来源：，

能源方面，可以将需求端分为美国、欧元区和新兴市场国家，将供给端分为美国和OPEC+国家。需求端依然保持相对弱势的状态：一方面，美国经济在高实际利率环境下工业仍处于弱势，出行平稳；欧元区经济活动则更加低迷。另一方面，新兴市场国家内生性恢复力量有限，也需要外需的提振。因此，供给端对能源价格影响更加突出，在不考虑地缘政治冲突扩大推升油价的情况下，我们预计布伦特原油价格年内仍主要在75-90美元/桶的范围内波动。供给上，美国原油产出与出口处于较高水平，近期OPEC主要依靠沙特阿拉伯主动减产以降低供给，而伊朗延续增产，俄罗斯则宣称二季度小幅减产3。整体上，在需求偏弱势、供给可能难以进一步降低的情况下，能源通胀短期压力有限。

不过，如果地缘政治问题突然加剧，则要对能源价格提高警惕。

图5：欧佩克延续减产，希望维持原油价格 图6：沙特是减产主力，但未来原油供应可能回升

资料来源：， 资料来源：CEIC，

商品方面，在供应链通畅的情况下供给较为充足，但美国需求仍受到高利率的限制，尽管商品类个人消费支出朝疫情前的水平稳定，在薪资增速缓慢回落的基础上也较难显著回升。美国ISM制造业新订单数据也显示商品需求端的改善较为克制。总体上，主要商品在供给充裕的情况下环比增长幅度有限，在主要价格类别中最不需要担忧。

3Russiasaystodeepenoiloutputcutswhileeasingexportlimits|Reuters

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图7：制造业需求改善幅度短期仍较为有限 图8：商品对通胀的拉动率回归较低位置（%）

资料来源：， 资料来源：，

居住成本最值得注意，在考虑价格指数统计滞后效应的情况下，美国住房市场供需双弱推升价格的格局可能导致业主等价租金（OER）高于市场租金项，而居住成本总体自2024年四季度起也存在环比加速的可能。具体来看，美国住房市场的销售和贷款数据

均反映高利率下需求偏弱，但更低的供给导致较低的成交量伴随着高价格。自2023年起，

CPI修订了业主等价租金的分项权重，增加了涨价幅度更明显的“独户住宅”占比，这也直接导致了2024年1月3.1%的CPI同比增速显著超过2.9%的市场预期4。在目前的地产供需格局下，我们预计OER项环比可能在2024年持续小幅高于主要居所租金（一般在0.1%以内），为通胀更顺畅的下行制造小幅阻力。最后，由于居住成本大约滞后市场房价

和租金指数15个月左右，在市场指数同比增速基本于2023年二季度触底回升的情况下，

2024年四季度居住成本同比回升的压力也可能再度带动CPI向3%靠近。

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