多元资产比较系列(五)：资配体系近四年演绎的回眸和思考.docxVIP

资配体系近四年演绎的回眸和思考

透过现象看本质：全球格局变化是资产重定价的重要基础

底层逻辑最鲜明的几个变化：（1）世界贸易格局从全球一体化演变为逆全球化；

（2）人口拐点下经济增量空间受限，围绕产业升级进行结构跃进；（3）乌克兰危机后全球非美持有者对美元类资产安全性存疑。

首先，全球经贸格局从一体化转为碎片化。此前是发达市场作为消费国，发展中经济体作为产出国，人力、技术和产品能够自由流通的语境下，发展中经济体低廉劳动力所生产的产品优势也抑制了美国通胀的走高，导致了海外呈现权益市场走高而商品价格较低的局面，国内供需格局的稳定致使通胀和股价在区间范围内温和波动。而欧美奉行逆全球化导致全球脱钩断联后，中国高劳动力附加值产品的全球流通受阻，国内产能的堆积进一步加剧了通缩的风险。而在美国服务业的成本推动使其通胀具有一定黏性，产业的升级和技术迭代虽然没有妨碍美股走高，但导致了美国商品价格高企和服务业通胀易涨难跌。全球碎片化对资产配置的直接影响即金价的上涨，黄金在过去两年间与实际利率脱钩，贵金属不生息、博取资本利得的特性让位于资产安全性属性——黄金对美债有良好的平替属性，黄金的需求端不止包括投资者的青睐，还有民间消费者的实物需求和全球非美经济体央行的避险意愿在支撑。

图1：资配体系重塑条件之一：全球格局从全球化变为碎片化

资料来源：万得，绘制

其次，老龄化进程对全球潜在经济增长会有一定影响。根据联合国的预测，2050年中国65岁以上人口比例预计从目前的12提至26，同等路径下日本花了25

年（1991-2015），德国（1963-2030）和意大利（1975-2027）预计要花68年和

53年。老龄化速度的加快也导致福利体系压力和财政支出压力双向扩容，如日本

社保支出占GDP的比重从1998年14.7提高到了2019年的23.8，在32个OECD国家中处在第11高，相比之下日本社保外支出、税收收入占GDP的比例排在倒数第二、倒数第四位。作为全球人口老龄化进程中“先行一步”的经济体，日本老年人高龄化、长寿化特征更突出，75-79岁老人是老龄人口中的“主力军”，中国当前65岁以上老人中还是以刚“过线”的65-69岁人群为主，按照联合国的预测在2050、2075年人口结构中才有可能被75-79岁人群“反超”。

相比于日本，中国社会的人口老龄化进程大致滞后了30年，且每一阶段滞后的时间在边际缩短。中国步入老龄化社会、老龄社会、超老龄社会的时间点预计较日本晚31年、30年、28年。（1）中、日老龄化相似之处：以刚迈入老龄化社会门槛的时间为起点，一是老龄化和少子化同时演绎，两国老龄化途中出生率也都在趋势性下滑，压缩人口结构中劳动人群的比例；二是经济增速换挡，两国老龄化途中实际GDP增长速度中枢均有回落，从两位数跌入个位数区间，归根到底也是受老龄化问题所拖累。（2）中、日老龄化差异之处：和日本相比，中国的老龄化具有两个特征，其一是老龄第二阶段速度更快，中国从老龄社会步入超老龄社会的速度比日本更快。中国从老龄化社会步入老龄社会用时比日本大致快一年，但从老龄社会步入超老龄社会用时预计比日本快上两年。其二是人均GDP还有差距：中国在12的老龄化率下，不变价口径人均GDP是1.12万美元，相当于日本初次达到同等老龄化水平时（1991年）人均GDP的38。老龄化的结果是人口红利退潮、资产整体回报率的走弱、中长期利率中枢下移。

图2：资配体系重塑条件之二：老龄化问题拖累全球经济增速，存量逻辑切换为增量逻辑

资料来源：RichardKoo(2018)，于宗文，

第三，全球过度投资、供需失衡引致低利率和新兴产业产能过剩。正常情形下，资本产出率（投资回报率）与储蓄率之间存在正相关关系，储蓄率应随着投资回报率的变化而变化。然而在次贷危机后，以全球GDP与资本存量之比度量的全球资本产出率虽大幅下滑，但全球储蓄率却持续处在三十多年来的最高水平，并未随投资回报率的下降而走低，全球储蓄占GDP比重自2008年的25.1逐步攀升。2008年金融危机之后，全球储蓄处于过剩状态，全球的储蓄者并未因为储蓄回报率的下降而明显降低储蓄，从而导致全球利率持续处于低位。

东亚国家的高储蓄率也是全球投资回报率受限的重要原因。2008年之后，全球除中国之外的其他地区经济缺乏韧性，储蓄占GDP比例持续下行，自2005年的24.6水平下降至20附近，而同期中国储蓄占GDP比例维持在40以上，明显高出其他经济体。而中国的储蓄过剩在于持续的“资产荒”。中国居民财产性收入占GDP比例较美国相差四倍左右。在国内资金回报率有限，海外又没有合适的