再议化债的宏观影响：融资的“弱增长”模式.docxVIP

化债仍然是今年财政的重点工作之一，而其对经济增长特别是投资的影响也在持续深化。那么，本轮化债不同方式存在着怎样的差别？对于融资和投资又分别会产生怎样的影响呢？

各类方式化债的进展如何？

特殊再融资债只是化债的路径之一。根据财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》，主要有六种常见的债务化解方式，分别是1）安排财政资金来偿还；2）出让经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）转化为企业经营性债务；5）借新还旧或展期；6）采取破产重整或清算方式。从本轮化债的实践看，今年化债仍将从遏制增量和化解存量两方面展开，路径或主要是五条：一是节省财政支出；二是特殊再融资债置换；三是项目“续缓停”；四是金融机构化债；五是盘活存量资产，而在必要时央行SPV也有可能出台支持城投平台化解流动性风险。

地方政府靠自身资源化债的空间有限。节省财政支出和盘活存量资产都可以看作是地方政府依靠自身力量化债的模式，一方面，地方政府利用超收收入或压降支出节约资金来偿付隐性债务，但各地的债务和财力水平差距较大；另一方面，盘活存量资产的参与主体是各地区的央企、国企，故国有资源较好的地区才有能力盘活政府存量资产偿债，考虑到近年来国企的资产负债率已接近68%，协调优质国有资源来缓释债务风险的空间或有限。

图1.主要的化债路径

数据来源：财政部，

今年特殊再融资债黔、津先行。发行特殊再融资债是比较常见的化债方式，历史上，特殊再融资债曾在2020至2021年的建制县隐性债务风险化解试点以及2021-

2022年全域无隐性债务风险试点中使用。其本质是通过财政资金偿还，将隐性债务显性化，一来缓解当期偿债压力，二来以低息政府债务置换高息存量债务。2023年，全国累计发行1.39万亿特殊再融资债，去年的发债大省贵州和天津今年也领

先于其他省份，已分别发行540亿元和202亿元的特殊再融资债。

图2.地方特殊再融资债发行规模（亿元）

2023年特殊再融资一般债

2023年特殊再融资一般债2023年特殊再融资专项债

2024年特殊再融资一般债2024年特殊再融资专项债

2500

2000

1500

1000

500

0

贵天云湖内辽吉重广安河黑福山四河江甘江宁陕青湖浙新山海北广西州津南南蒙宁林庆西徽南龙建东川北苏肃西夏西海北江疆西南京东藏

古 江

数据来源：WIND，

金融机构化债进展偏慢。金融机构化债主要分三种，一是各地通过成立债务化解基金，如平滑基金、信用保障基金和区域稳定基金等，为面临流动性危机的城投公司等提供短期的资金支持；二是地方城商行、农商行等协助地方政府对贷款展期、降息；三是“银团贷款”置换存量非标债务。从具体的实践来看，前两种或不是当下金融化债的主流路径，一方面，各省的债务化解基金规模平均在百亿元左右，相较于庞大的平台有息负债规模，其对冲的主要是短期债务压力，能发挥的作用相对有限；另一方面，银行置换存量债务的条件较为严格，一般需要原债务对应的项目财务可持续或者地方提供抵质押品，而地方这类项目和资产较少，故金融化债的进展相对较慢。

图3.部分省份信用保障基金规模和平台有息负债规模（亿元）

350

300

250

200

150

100

50

0

河北 甘肃 河南 天津 山东 宁夏 广西

45000

信用保障基金注册资本城投平台有息债务余额（右）

信用保障基金注册资本

城投平台有息债务余额（右）

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0

数据来源：爱企查，ifind，中国政府网，，债务余额截至2023年末

“银团贷款”或主要置换非标债务。2023年12月，农业银行渝北支行牵头的首笔5000万元置换存量非标债务“银团贷款”投放落地，是国内首笔公开的用于置换存量非标债务的银团贷款。近期，宁夏第一批银团贷款置换存量债券和非标债务落地，由中国银行宁夏分行、农业银行宁夏分行组成银团，用低息长期贷款置换银川公交公司3.7亿元的非标债务。考虑到去年以来部分城市非标逾期和违约的现象频繁出现，以及其他金融化债路径的局限性，银团贷款置换非标债务或是后续金融化债的主要运作方式。

图4.银团贷款置换非标债务示例

数据来源：WIND，

央行SPV有效但或小部分地区试点。央行SPV即应急流动性金融工具，是从中央层面统筹金融资源，相较于省内资源调动的局限性，其对城投债务缓释作用和流动性的支撑更强。历史上，央行仅在2020年疫情期间设立过两项SPV工具，一是普惠小微企业贷款延期支持工具，二是普惠小微企业信用贷款支持计划，共提供4400亿元再贷款资金。去年，央行公开表示“必要时，人民银行还将对债务

负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”，