关注存单利率的指示意义，债券市场何时企稳？.docxVIP

击更多是由于其影响了非银的行为。

但是银行之所以在吸收存款时手工补息，可能还是因为其存款相对紧缺，因此相关限制措施出台后，可能还是会对部分银行、尤其是利率上限较低的大行负债带来摩擦。而从今年M2与社融的剪刀差的倒挂来看，资产荒也并未广泛存在于银行体系之中，更多是结构性的。事实上，上周3个月国库现金定存利率从1月的2.75?上升到了2.95?，也反映了银行的负债或并不十分充裕。随着政策对非银行为的影响减弱，叠加债市乐观情绪逆转，其对于银行负债的影响可能就对市场定价发挥了更大作用。

因此，上周存单利率主要受到了大行发行上升、一级提价的影响持续上行，而我们跟踪的存单供需强弱指数仍在需求偏弱的区间。如果单纯以资金利率定价，存单利率回到2.2?上方也并非超调。考虑当前大行净融出的下滑可能在某种程度上反映了央行的态度，政府债券在未来供给规模可能上升对于银行资产负债配置的影响也还尚未显现，当前存单利率似乎并未出现见顶迹象。而存单利率回升可能也会使得资产荒的底层逻辑动摇，加大市场调整的幅度。因此，当前市场仍然面临较大不确定性，我们仍然建议投资者仍然维持谨慎，降低久期，先观察短端尤其是存单利率后续何时企稳，机构负债能否保持稳定，再进行后续操作。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

目录

一、市场情绪过度乐观央行的表态或阻断了利率下行自我反馈的过程 5

二、本轮调整可能尚未结束，幅度大概率将超过3月中旬 6

三、关注存单利率的变化 7

风险因素 10

图目录

图1：资金利率相较于存款挂牌利率的领先关系在2023年12月后明显弱化 5

图2：中债中短票信用利差（BP） 6

图3：商业银行二永债信用利差（BP） 6

图4：2024年国债净融资分布 7

图5：2024年地方债净融资分布 7

图6：存单利率与隔夜资金利差已压缩至历史低位 7

图7：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%） 8

图8：24Q1中小行存款增速降幅大于大行 8

图9：大行与中小行贷款增速回落速度大致相当 8

图10：银行贷款可比收益相较于债券利率更加滞后 9

图11：24年3月国库现金定存中标利率较1月上行 9

图12：存单供需相对强弱指数仍处于需求偏弱区间 10

图13：分银行类型存单发行规模分布 10

图14：分银行类型存单净融资规模分布 10

上周债券利率先下后上，波动明显加大。周二前收益率延续了下行态势，10年期以及30年期国债均创下新低，但周二晚间央行有关部门负责人在《金融时报》发声，强调买卖国债的工具不是QE，长期利率的下行与基本面背离，投资者需要重视利率风险，长端利率显著调整，而此后银行融出持续下滑，存单利率快速走高，也使得市场的谨慎情绪进一步加剧，10年期国债收益率回到2.3上方。

我们在上周发布的报告《债市火热情绪下的冷思考》中，已经提示了当前债券市场情绪过热下的调整风险。上周二央行的发言并不是第一次提到长端收益率的问题，那么为什么这次的表态触发了市场如此大的调整，后续对于债券市场的走势又应当如何判断呢？

一、市场情绪过度乐观央行的表态或阻断了利率下行自我反馈的过程

事实上，早在4月央行货币政策例会上，央行就提到了“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，4

月18日央行在新闻发布会上也提到了“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低”。但相关的表述并没有受到足够的重视。由于资金面维持宽松，市场普遍认为央行可能并不会采取实质措施对市场干预，且在乐观情绪影响下，甚至有观点认为央行强调的是防止贷款利率过低。

但从央行近期的表态来看，似乎在将资金与债券市场与存贷款市场分离。在提到“合理评价金融支持的力度，要看利率下降的成效”时，特别强调为“贷款利率”。而在2023年12月存款利率调降以及2024年2月LPR调降的过程中，MLF与OMO利率均未发生变化。因此，对于央行而言，金融对实体经济的支持可能更多反映为存贷款利率的变化。因此防止利率过低，可能更多是指防止债券与资金利率的过度下行。

图1：资金利率相较于存款挂牌利率的领先关系在2023年12月后明显弱化

% DR007-20DMA 1YMLF 大行1Y定期存款挂牌利率

5.0

大行3Y定期存款挂牌利率 1YLPR 5YLPR

4.0

3.0

2.0

1.0

资料来源:iFinD，

而上周央行有关部门负责人在《金融时报》的表态，尽管在某种程度上是为了回应关于“央行买卖国债”的猜测，强调未来开展国债操作也是双向的，与QE截然不同。更重要的是，央行明确