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策略报告|投资策略专题

策略证券研究报告

2024年05月25日

作者

黄金的新思考

吴开达分析师

SAC执业证书编号：S1110524030001

A、美元主权信用受损时，往往是黄金牛市wukaida@

林晨分析师

利率是资金的价格，利率上行表明资金价格处于上行，持有货币资产可以通SAC执业证书编号：S1110524040002

过贷款的形式获得收入，而黄金是无息资产，这不利于黄金。当美元指数上linchen@

行时，往往也会对应以美元计价的黄金等下行；而经验上黄金与利率过去也

是负相关的关系。但今年这两个规律都被打破。我们认为这一框架具有周期相关报告

性的思维，在1988-2000年美债收益率、黄金价格均处于下行，似乎“传统1《投资策略：海外与大类周报-美股与

框架”也是失效的。

市场预期指标背离加剧》2024-05-20

黄金的长周期指标需要观察美元信用。美元信用体现在政府的偿债能力上，2《投资策略：A股策略周报-如何理解

当政府依靠举债的模式刺激经济时，美元信用或受到市场考验。上世纪90年

房地产新政？》2024-05-19

代美国的财政赤字是紧缩的，一直到2001年以后财政赤字才开始扩张，在

这个时间区间段，黄金价格表现弱势。3《投资策略：周观REITs2024年5月

第3周-华泰紫金宝湾物流REIT获批》

美国财政赤字开始增加时，往往是黄金牛市起点。21世纪以来的财政扩张主

要是分成3波：2001-2004年、2008-2009年、2016年至今。另外由于利率2024-05-19

维持在高位，目前利息支出对于联邦政府的负担较高，这也增加了投资者的

担忧。当美国财政赤字开始增加时，往往对应的黄金牛市的起点。

黄金与比特币的高联动性背后可能反映的是主权货币信用受损的问题，黄金

与比特币本轮相关性较高，这两者共同之处在于工业用途均较低。

我们基于传统定价体系基础上，叠加美元信用框架构建打分体系。将美债、

美元指数（传统框架）以及财政赤字、去美元化（美元信用）等四个指标合

成一个指标作为黄金的打分体系使用。在2004年以后，大多数时间是多头

信号，其中在2014年7月-2018年除外，这期间仅有少数时间点是多头信

号。

B、多资产（铜、油）角度对比黄金

一、原油具备战略意义，当金油相关性上升、出现共振时，背后的原因可能

是地缘政治的频发。原油是工业的血液，其不仅仅是一种能源，更是现代工

业的支撑。当全球地缘紧张时，原油价格往往也会出现上行。2024年地缘政

治威胁指数仍然处于阶段性高位，一定程度上也能解释金、油相关性的上行。

黄金与油在2002-2012年以前较为同步，但最近几年走势分化，油价上涨有

顶，黄金不断创新高。因此金油比中枢出现上行。

二、金融周期领先经济周期，金的向上拐点早于铜。与原油具有一定的能源

消费属性不同，铜作为工业金属，因此其的消费量与全球制造业周期具有一

定的相关性。历史上看铜的走势强于油，铜金比在2010