手工补息被叫停后，怎么看当前的同业存单格局？-240527.pdf

证券研究报告

【平安证券】手工补息被叫停后，怎么看当前的同

业存单格局？

证券分析师

刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001

郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001

2024年5月27日

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0摘要

1、同业存单基本画像：同业存单2013年12月正式问世，历经2014-2016年迅猛发展，在2017-2018年监管政策收紧将同业存单

逐渐纳入MPA考核以及流动性监管框架完善后，同业存单市场整体步入平稳发展通道，当前存量规模约16万亿。同业存单的特

征是灵活且市场化，供给方主要是城商行和股份行；需求方主要是广义基金和商业银行，广义基金中主要是货币基金和银行理

财，商业银行中主要买盘是具有揽储优势的大行和农商行。

2、同业存单监管约束：同业存单面临的监管约束主要有两个，一是供给约束，2018年同业存单备案新规带来同业负债/总负债

小于1/3的硬性约束，而央行的MPA考核的打分机制对系统性重要机构提出了更高的要求。股份行压力相对较大，但近几年同业

负债占比整体在下降，额度没用满，NCD存量占银行负债基本稳定在5%左右。二是五大流动性监管指标约束，其中NSFR的达标

压力较大，引导银行发行6M以上同业存单、投资1M以内的同业存单。带来的效果是近年银行投资同业存单占比有所下降，广义

基金占比上升，且存单的发行期限整体有所拉长。而且为了维护指标稳定，在资产冲量的阶段需要多发存单维持指标。

3、同业存单供需和定价：同业存单基本的定价逻辑——资金面决定利率走势、供需带来阶段性扰动、资产比价反映其性价比。

同业存单基本在OMO利率和MLF利率之间运行，同业存单利率和资金利率基本是同步指标。供需带来阶段性扰动，其中供给端

主要关注负债缺口，负债缺口冲量的月份供给有压力；需求端不同机构投资风格不同，如货基受制于负债端压力被动跟随同存

利率，理财子的配置节奏则主要取决于理财规模；大行对同业存单的配置主要让位于流动性管理的需求；农商行跟随利率逢高

配置，表现出一定的择时灵活性。当前资金面相对稳定，比价方面无论是和1Y国债相比还是AAA信用债，同业存单也仍有一定

的相对价值，中期来看利率大幅上行的风险不大；虽然农商行和理财子的需求格局并不弱，但大行和保险的需求或被增量政府

债分流、手工补息给同业存单供给带来一定压力，参考今年以来情形，我们预计供给放量对同存利率阶段性的扰动在1BP-6BP。

4、风险提示：1）供给带来利率波动风险；2）资金面收紧风险；3）上市银行代表性不足。

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PART1：同业存单基本画像

1、同业存单从哪里来？

2、同业存单与同业存款、同业拆借有什么关系？

3、同业存单，谁来发？谁来买？

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11..11同同存存历史演变：历史演变：1133年年1122月月问问世世，，1144--1166年年迅迅猛发猛发展展，助长资金，助长资金空空转转

2013年12月，为推动存款利率市场化进程，同业存单正式问世。2013年7月我国全面放开贷款利率管制，但存款利率市场

化难度较大，发展同业存单市场是从同业存款视角推动存款利率市场化的重要步骤。2013年12月8日，央行发布《同业存单

管理暂行办法》，12月11日国开行和四大行分别发行首张同业存单。

2014-2016年银行借助同业存单快速扩表，也助长了资金空转和同业嵌套。2017年以前同业存单的监管环境较为宽松，以鼓

励发展为主。对于难以直接获得央行资金的中小银行来说，同业存单是主动扩表的利器，同业存单规模从2014年末的6000

亿发展至2016年末的6万亿。“存单-理财-委外”链条逐渐形成，资金空转增加了市场波动：中小行发行同业存单，投资同

业理财。理财一方面通过信用下沉、加杠杆、期限错配等方式提升收益，另一方面也会委托其他资管机构。理财与委外户同

时也是存单的投资方，完成分资金空转闭环。同业存单作为这一链条中主动负债的工具，助长了资金空转和同业嵌套。

“存单-理财-委外”链条

资金流向中投资同业理委外