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住行需求推动经济发展

明年经济增长的“软着陆”趋势仍将延续，以主动降速换取的经济转型和政

策空间有利于明年经济抵御外需以及国内房地产投资风险。从准确预测中国GDP

走势的角度出发，无论是生产法还是支出法，其主要指标为地产和汽车。由于11

年4季度地产销售的大幅下滑，我们预计地产投资增速也将显著下降，并对经

济增长形成拖累。预计12年GDP增速将降至8%，本轮GDP同比增速的底部或

在12年2季度，之后将企稳回升。

一、工业决定经济走势

从三次产业的角度看，中国经济主要由工业驱动。而如果从经济减速的视角

来观察中国经济增长史，可以发现本轮经济走势与90年代早期如出一辙：89、

90年经济大幅下滑，92、93年经济回升，94年以后持续回落。而本轮中国经

济在08年大幅下滑，10年回弹后11年又再度回落。因此，从减速角度看，

11年的经济非常类似于94年。

图1工业和GDP实际增速（单位：%）

二、上游中游同步经济

工业生产包括了上中下游的各类产品。从我们对中国经济的观察看，位于上

游的发电量增速可以很好地跟踪工业增速的变化。因而我们可以通过预测发电量

增速，来预判中国经济走势。近几年经济大起大落的背后，对应的是发电增速的

剧烈波动，与90年代初类似。

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图2工业增加值增速和发电量增速（单位：%）

隶属中游的水泥和钢材走势与上游发电类似，目前钢材产量增速已经比10

年回落，而水泥产量增速虽然高于09年，但参考94年以后的经验，其回落趋

势也非常确定。

图3发电量、水泥和钢材产量增速（单位：%）

三、下游趋势更为领先

而从最下游的房地产和汽车销售增速看，其波动相对更大，且变化趋势领先

于中上游。以本轮为例，其地产汽车销量增速的回升始于09年，10、11年开始

下滑，均比发电增速的变化早一年左右。由此可见，以工业为主导的中国经济主

要由下游的住行需求驱动。

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图4商品房销量、汽车产量和发电量增速（单位：%）

四、工业环比仍在低位

我们对中国经济短期趋势判断的核心基础是对工业经济的分析，11年初我

们在观察到工业季调环比趋势回落以后就对全年经济保持谨慎态度。5、6月份

工业环比出现短期反弹，但最近两月的工业环比在低位再度回落。

图5工业增加值同比增速和季调后环比趋势

五、上中下游依次回落

我们可以从上中下游景气传导的角度验证经济的回落过程。10年11月，

最下游的汽车产量增速见顶；11年2、3月，中游水泥、铝材、钢材增速见顶；

而到了11年6月，最上游的发电增速见顶回落。这表明6月份工业增速的反弹

仅是最上游发电增速的回光返照，6月份以后工业增速已经开始了全面回落。

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图6主要工业产品产量增速（单位：%）

六、地产领先经济走势

因此，从上中下游的角度看，最为重要的是下游行业的销量走势，尤其需要

关注体量最大的房地产市场。从06年以来的经验看，房地产的销售面积与工业

经济走势高度相关，而且前者的走势领先于后者，这意味着近年来的中国经济已

经被地产绑架。

图7商品房销售面积和工业增加值环比趋势

目前，龙头地产上市公司均按月发布销量数据，其中万科的数据历史最长。

可以发现万科的地产销量增速在08年下半年以及10年上半年均为负，与当时

的经济回落高