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组合投资信托实操法律问题

近日，监管召集了部分信托公司召开线上会议，传达了多项最新监管精神，比如非标信托需进行组合投资，新增固收类（债券投资）信托产品需用市值法估值，需审慎判断私募基金实控人和关联方风险等。其中对于非标信托明确了组合投资的监管导向，并设定了单支集合资金信托计划中单一资产占比不得超过25%的限制。有信托从业人员表示，25%的比例限制可能到年底才会正式实施，目前要求非标组合至少投资两个标的。无论对具体比例的要求是多少，可以看出组合投资将是资产管理信托的后续方向。

中国银行保险监督管理委员会(已组建为国家金融监督管理总局)2023年3月20日发布了《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号，以下简称“《信托分类新规》”），信托业务被分为资产服务信托、公益慈善信托及资产管理信托三大类，明确了各类信托业务的开展方向和基本原则。为了指导信托公司具体实施，监管又于2023年7月份下发了《关于关于规范信托公司信托业务分类的通知实施后行业集中反映问题的指导口径(一)》（以下简称“《指导口径》”），明确提出：“信托公司开展资产管理信托业务时，要审慎开展非标准化债权类资产和未上市企业股权投资业务，要严格履行投资者适当性管理、尽职调查、风险管理、净值化管理、信息披露等资产管理受托职责，确保资产管理信托产品符合投资者风险偏好，确保投资者清晰知晓且有能力承担投资风险。资产管理信托原则上应当以组合投资方式分散风险，监管部门将完善相关配套制度，明确组合投资相关要求”。所以我们理解，当前的组合投资要求是完善相关配套制度的一个步骤，后续将会有更加明确的监管文件对组合投资的比例、标的选择等等做出规定。

一、组合投资信托的合规性分析

理论上而言，组合投资的资产配置可以包括该等资产管理产品投资范围内的任意资产类型的组合，包括多个非标准化资产的组合、多个标准化资产的组合以及标准化资产和非标准化资产的组合。

1、非标组合投资信托

信托投资非标债权，之前基本采用的是单个信托项目对应单个融资人的方式进行。在没有监管的明确指导和操作细节提出之前，单个信托项目投资多个非标债权组合的模式，更多的时候可能会被误解为是资金池信托。

我们常说的资金池信托，在行业内的全称是非标资金池信托，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）的定义，此类信托的主要特征是滚动发行、集合运作、分离定价[1]，其中最明显的特征就是此类信托在信托文件中不披露信托资金的实际投向，但投资范围包含了多笔非标债权。这类信托通过后续募集来兑付前期投资者的本息，掩盖并积累风险，最后很可能会引起一系列信托底层资产的暴雷，属于监管严令禁止的信托类型[2]。

当前监管所鼓励的非标组合投资信托，在形式上和非标资金池信托非常像，尤其是分为多期发行的非标组合投资的集合资金信托计划，也是投向多个非标资产进行集合运作，但此类信托的信托文件中，会明确约定投资的具体每笔非标债权（融资人、利息、付息节奏、担保措施等）。正如《信托公司集合资金信托计划管理办法》明确要求“信托资金可以进行组合运用，组合运用应有明确的运用范围和投资比例”[3]。因此，投资标的透明、明确是资金池和非标投资组合信托的关键区分点。非标组合信托会保障资金和资产的匹配，不存在期限错配、分离定价等，同时又会分散风险，避免信托公司“以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务”。

2、标品信托

标品信托的底层投资标的主要包括股票、债券、证券投资基金、房地产投资信托基金、大宗商品、金融衍生品等。标品信托一般具有净值化管理、期限较为灵活、产品流动性较好和信息透明度较高等特点。根据当前对标品投资信托，尤其是证券投资信托的监管要求，此类信托一般均应为组合投资[4]，其中典型的就是组合债券信托。

组合债券信托是属于证券投资信托的一种，是指信托公司发行的，将募集资金投资于多个债券标的的信托产品。这些债券标的可以是国债、企业债、公司债、金融债等多种类型的债券，通过组合投资的方式，实现风险的分散和收益的稳定，具有如下特点：

风险分散，由于组合债券信托产品投资于多个债券标的，因此单一债券的违约风险对整个产品的影响较小，从而实现了风险的分散。

收益稳定，债券作为固定收益类资产，其收益相对稳定。通过组合投资，可以进一步平滑收益波动，为投资者提供较为稳定的回报。

流动性较好，债券市场的流动性相对较好，特别是国债、金融债等品种。因此，组合债券信托产品在需要时可以通过卖出债券来变现，满足投资者的流动性需求。

自从信托的非标额度被限制后，组合债券信托就成为了诸多信托公司大力发展的一项业务。根据《中国信托业发展报告（2022-2023）》，截至2022年年底，信托公司证券投资业务的总规模已达到5.16万亿元，自主管理