广发宏观-交易后半程：2024年中期海外环境展望.docxVIP

欧元区经济韧性偏强，向后看，预计下半年经济增长较上半年边际回暖，我们预计2024年欧元区实际GDP同比增长0.7%（2023年为0.5%）。一是通胀回落持续支撑私人部门消费，二是欧央行降息以及美国制造业温和修复利好出口，但财政整顿可能形成小幅拖累。此外欧盟将对法国、意大利等7个成员国3启动过度赤字程序

（EDP）4，启动该程序意味着这些国家必须与欧盟一起制定计划使其债务或赤字水平回到正轨。根据欧盟的规定，成员国的债务规模不得超过GDP的60%，赤字不得超过GDP的3%。根据新规定，赤字过高的成员国必须每年将赤字减少0.5个百分点，这意味着必须进行较大规模的财政调整。最后，欧元区国家制造业亦处于底部位置，库存变动仍是GDP的拖累项。欧元区新订单调查数据显示，除其他运输设备制造外，其余行业新订单仍然疲软。

日本方面，受通胀影响，虽然名义收入增速趋势回升，但由于通胀增速高于名义收入增速，导致实际收入增速保持在负值，不利于消费；但企业资本开支下半年预计继续回暖。企业盈利快速上行，支持企业提高资本开支提高生产效率（薪资成本持续上行），在此背景下，企业自身投资意愿亦持续走强。日央行调查数据显示，企业信贷需求在二季度触底回升，反映高盈利背景下企业加杠杆意愿增强。总体来看，我们预计日本2024年实际GDP同比增速可能在0.2%（2023年为1.8%），名义GDP可能在3%左右水平。

?然后是通胀情况。美欧通胀和名义增长将继续放缓，但薪资以及租房价格粘性降低通胀下行斜率，预计其核心CPI同比年末回落到3.1%左右水平。从美联储上修2024年和2025年通胀目标这一行为来看，美联储对通胀的容忍度在提高。欧元区情况相似，欧元区核心CPI已从2023年3月的5.7%回落至2024年6月的2.9%，薪资粘性导致通胀下行斜率逐步放慢，我们预计欧元区核心CPI同比年末可能仍在2.5%左右的水平。日本薪资和服务通胀循环将继续支撑通胀，日元贬值背景下进口价格回升也会继续向其国内传递，此外日本政府计划将从5月开始不再限制电力价格5，预计日本核心CPI6年末可能回升至3%左右水平（5月为2.5%）。

美国方面，财政退坡以及薪资回落导致需求降温、强美元压制进口商品物价、供应链问题继续转好导致核心商品价格仍有小幅回落空间。新租约价格确定性回落意味着主要居所租金价格环比下半年可能从0.4%回到0.3%左右水平；但业主等价租金粘性较强，下半年环比可能保持在0.4%左右水平。就业市场依然偏紧张，美联储加息对政府、医疗就业需求降温作用有限，约束超级核心通胀下行的节奏。我们预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.1%左右水平，无法达到2%的目标。

欧洲方面面临和美国相似的问题。欧元区核心CPI已从2023年3月的5.7%高位回落至2024年6月的2.9%，但薪资增速保持韧性导致通胀下行斜率在2024年放缓；我们预计欧元区核心CPI同比年末可能回落到2.5%左右水平。疫情之后，薪资增速回升、劳动生产率降低（实际产出下降）导致单位劳动力成本持续回升，提高核心通胀粘性。展望看，一方面，就业供需缺口收窄导致薪资增速在2023年一季度触顶回落，生产效率（特别是劳动密集型行业如贸易、旅游、食品服务）正常化可以带动单位劳动力成本下降，缓和核心通胀压力。

此外，对欧元区通胀的判断需要依赖两方面假设，若基本假设出现变化则对通胀回落的路径也将发生改变。第一，美元兑欧元汇率保持稳定。我们预期美联储即将启动降息，缓解利差对欧元汇率的压力。但若由于其他因素，比如美国经济超预期偏强或“特朗普交易”升温导致欧元汇率意外走弱，则通胀回落的路径可能更加缓慢。第二，欧元区生产效率能够继续修复。6月会议中，ECB工作人员对未来通胀的预测是基于2025-2026年生产效率增长达到1%和1.1%的假设7，但这一假设接近2000年2019年年均增长的两倍，生产效率回升不及预期可能对2025年和2026年通胀分别额外贡献0.1pct和0.2pct8。

37个国家包括：比利时、法国、意大利、匈牙利、马耳他、波兰和斯洛伐克

4https:///france/a20240701fd6s.html

5https:///news/articles/2024-03-29/japan-s-scrapping-of-utility-subsidies-to-push-inflation-higher

6剔除新鲜食品的通胀

7

https://www.ecb.europa.eu/press/