猪——新投资时代(三)：超额利润的形成.docxVIP

正文目录

前言 5

一、行业盈利中枢下移，头部猪企超额利润逐步清晰 5

二、各养殖主体养殖变化：成本、心态、动作方向 7

1、上市公司——分化和格局重整 8

2、中间规模场——总量扩张，内部分化 11

3、散养户——呈现退出趋势 12

三、超额利润的形成，归因及推演 13

1、现在哪些猪企成本具备优势？ 13

2、优质猪企成本优势主要体现在哪些方面？ 13

（1）仔猪 14

（2）饲料 14

（3）固定资产折旧 15

3、哪些猪企具备长期成本优势？ 16

优质猪企过往如何形成其成本优势？ 16

哪些猪企长期降本空间更大？ 19

超额利润驱动下，头部企业未来3年修复资产负债率后成为生息资产 20

四、总结 22

五、风险提示 23

图表目录

图1：自繁自养生猪和外购仔猪育肥的头均利润走势 5

图2：历史长周期猪价走势参考 5

图3：生猪养殖板块ROE与生猪头均盈利拟合（季度走势） 6

图4：生猪养殖板块ROE与生猪头均盈利拟合 6

图5：生猪板块及重点猪企净资产收益率走势对比 7

图6：生猪板块毛利率与重点猪企养殖业务毛利率对比 7

图7：2004~2022年规模生猪总成本走势 7

图8：2004~2022年散养生猪总成本走势 7

图9：2004~2022年规模生猪成本的构成（取均值） 8

图10：2004~2021年散养生猪成本的构成（取均值） 8

图11：2004~2022年规模生猪防疫成本走势 8

图12：2004~2022年散养生猪防疫成本走势 8

图13：主要上市猪企直接融资规模合计 10

图14：主要上市猪企间接融资规模合计 10

图15：上市猪企现金短债比走势变化 11

图16：散养生猪收入变化情况（按500头计算） 13

图17：农村外出务工收入情况——养殖户的机会成本 13

图18：主要上市猪企完全成本比较（2023年） 13

图19：主要上市猪企完全成本比较（2024Q1） 13

图20：上市猪企断奶仔猪成本比较 14

图21：上市猪企仔猪成本比较 14

图22：河南辽宁玉米价格较西部地区具有一定的比较优势 15

图23：主要上市猪企产能利用率对比 16

图24：牧原股份PSY水平参考 17

图25：主要上市猪企能繁母猪账面价值（2024Q1） 17

图26：牧原股份在饲料原料采购上具有比较优势 17

图27：20Q1-24Q1，温氏股份完全成本变化情况 18

图28：神农集团PSY走势 19

图29：牧原股份降本空间展望及路径拆解 19

图30：唐人神降本空间展望及路径拆解 20

图31：东瑞股份降本空间展望及路径拆解 20

图32：牧原、温氏与行业头均利润/超额利润对比（元/头） 21

图33：2010A~2024Q1主要上市猪企资产负债率变化 22

表1：2023年猪企出栏TOP20（单位：万头） 9

表2：2013-2024年上市猪企直接融资概览（亿元） 9

表3：2013-2024年上市猪企间接融资概览（亿元） 10

表4：中间规模场与上市公司、散养户成本分项比较（2022年） 12

表5：主要上市猪企固定资产及变化 15

表6：优质猪企成本优势分项拆解 16

表7：公司+农户与公司+养殖小区养殖模式对比 18

表8：猪企降本空间与路径展望汇总 19

表9：代表公司历史超额利润及未来超额利润区间预测 21

表10：主要上市猪企资产负债率测算 21

前言

前面二篇我们分别讨论了《如何定义新投资时代》、《如何在大周期框架中看猪周期》，并引入了生猪和煤炭行业的商业模式对比。结论是：1）从产业竞争格局演变出发，未来产业层面或呈现出产能去化放缓、盈利中枢下移、行业分化加

剧等典型特征。弱周期、强分化时代背景下，“低成本+”或成为板块投资的主要策略。2）煤炭和猪都属于典型的周期股，需求刚性，供给侧相对波动，价格是企业盈利的生命线。当前煤炭在经历强成长阶段、强周期阶段后，已经进入第三阶段弱周期阶段。我们认为猪板块类似从第二阶段向第三阶段切换的煤炭，特点体现为弱周期、强分化，周期减弱、正是长期投资之友。

本篇报告是《猪——新投资时代》系列报告的第三篇，我们主要讨论在行业盈利中枢下移的背景下：1）各养殖主体在养殖心态和行为上会出现哪些变化；2）优质猪企的超额利润是如何形成的；3）哪些猪企具备中长期成本优势。具体内容请详细阅读全文！

一、行业盈利中枢下移，头部猪企超额利润逐步清晰

非瘟后生猪养殖行业盈利中枢有所下移。1）结合生猪养殖行业盈利水平来看，非瘟前生猪养殖行业盈利呈周期性波动，但非瘟期间养殖利润暴