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我国城投债券信用利差影响因素分析

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王梦婕

【摘要】城投債券，是指地方投融资平台作为发行主体，公开发行的企业债和中期票据等，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。当今，城投类企业债的发行量已占据企业债总量的一半以上，成为债券市场的重要组成部分。本文通过研究分析影响我国城投债券信用利差的五个影响因素，这五个变量可以被当作度量城投债券信用风险的建议参考指标，对政策制定和投资实践具有一定的意义。

【关键词】城投债券；地方投融资平台；信用利差

一、概述

城投债券，是指地方投融资平台作为发行主体，公开发行的企业债和中期票据等，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。无论是从承销商到投资者，还有参与债券发行流通的人，都习惯主观上将它看做是当地政府的发债。城投债券的发行目的与国外市政债券相同，都是为当地政府的建设提供融资。但是对于我国的城投债券来说，地方政府并非直接的信用主体，所以暂且称之为“准市政债”，或者是“类市政债”。城投债在我国目前仍然存在模糊的概念空洞，还无法在各种文献当中找到一个公认定义。它是一种具有中国特色的融资工具，是一种过渡的经济学物种。它处在市政债和公司债券之间的灰色地带，是中国分税制改革、《预算法》限制、经济发展目标共同催生的产物。

二、发展现状及问题

我国城投债目前已覆盖了企业债、中期票据和短期融资券，添加上新崛起的定向工具和资产支持票据，其中的核心组成部分是企业债。我国的第一只城投类企业债可以追根溯源到20世纪90年代的上海城市建设投资开发总公司所发行的债券。而快速的发展期发生在2008年之后，由于国际金融危机，国家放松了对地方投融资平台的管制，使得地方政府投融资平台出现爆发式增长。市场规模量在短短的几年内翻了几番，时至今日，城投类企业债的发行量已占据企业债总量的一半以上，成为债券市场的重要组成部分。

目前我国的城投债，从短期来看，融资规模、地方政府融资额占比数量都不太大，并且关系到一个地方政府的多个方面，因此短期内风险还可控、不大。从长期来看，城投债发行主体规模越积越大的时候，风险也会像堆雪球一样越堆越大。地方融资平台公司主要是一些由当地政府通过划拨土地、股权、国债等资产打造出的一个资产和现金流均符合融资标准的公司，既然该类公司有地方政府的财政补贴作为偿债承诺，作为地方政府的融资平台，为了可以达到发债标准，得到地方政府的资金注入也属正常。但是，有一些城投公司自身主营业务收入不足，过分地依赖政府的财政补贴，暴露出巨大的经营问题，仅凭自身不足以偿还本息。仅凭这类发债主体，城投债的偿付是很难保证的。城投公司经营净现金流长期为负，企业盈利能力不能稳定，造成了经营利润有大幅波动。经营性现金流无法提供盈利担保，迫于经营压力，城投公司必须要找到营业外的收入来弥补空洞。从而造了市场上的逆向选择，主营业务盈利能力羸弱的发债主体通过主营外的收入却往往能够得到很高的信用等级。

三、模型建立

本文拟从城投债券信用利差着手，研究发债主体的资产规模优势，债券整体市场环境，债券发行主体所在地区的经济实力，债券的流动变现能力以及外部支持等五个影响因素对信用风险造成的影响。这对于地区政府融资平台的发展具有一定的现实意义。

被解释变量的设置上，我选取了发行日城投债到期收益率与发行日同期限国债到期收益率的利差作为被解释变量LC1，计算公式如下：

其中，是新发N年到期的城投债发行日后一个月利率，是同期限无风险固定利息的国债发行利率。

由城投公司的经济特点，选取样本债券发行主体的资产规模、企业债券收益率、样本债券发行主体所在地区的人均GDP水平、有无担保以及样本债券流动性五个变量作为解释变量，分别衡量发债主体的规模优势对于风险的抵抗能力，样本债券市场环境，样本债券发行主体所在地区的经济实力、样本债券的外部支持以及流动变现能力等信用因素。

1.企业经营风险影响因素。企业资产规模对抵御风险、降低破产可能性这方面有一定的影响，通常来说企业的资产规模越大，它的抗风险的能力越强。所以我设置了企业总资产取对数LnZC，相关分析数据采用发行日前两个会计年度的数据，以便反映债券在发行时投资者所面临的信用风险水平。

2.外部经济环境影响因素。地区人均GDP水平能够在一定程度上代表当地地方政府的经济活力，这种活力越大，体现为地方政府对城投企业的潜在支持力度越大。间接为还本付息提供了一定的保障，减小了城投债的信用利差。设置地区人均GDP对数化LnGDP，相关分析数据采用发行日前两个会计年度的数据，以便反映债券在发行时投资者所面临的信用风险水平。

3.地方政府政策影响因素。地方政府通过直接为城投债提供担保的增信形式，有助于增强城投公司还本付息的能力，降低城投债的信用风险。通常情况下，引入担保会降低信用利差。设置虚拟变量DB，有担保时值为1，无担保时值为